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2021年首季中國股市經(jīng)歷了過山車般大起大落的行情。作為一家從事股票長線投資（long only）的基金管理公司，方瀛的投研團隊針對2021年第一季度股市市場表現(xiàn)及2021年股市展望進行了專業(yè)的分析，以期發(fā)掘由中國轉(zhuǎn)型和增長所產(chǎn)生的全球長線投資機會。

一、第一季度市場回顧——中國科技股下跌近13%

受散戶投資者瘋狂入場影響，MSCI中國指數(shù)在頭一個半月大漲20%。然而隨著散戶投資者在春節(jié)后獲利了結(jié)，指數(shù)卻在一季末平淡收場，微跌-0.4%。股票市場對于美國長期債券收益率上升、中國信貸增速放緩以及中美關(guān)系重燃戰(zhàn)火亦給予了消極反饋。對于美國證券交易委員會（SEC）頒布的《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）修正案可能迫使中概股美國存托憑證（ADR）從美國市場強制退市的擔(dān)憂更是在三月對股票市場所面臨的困境火上澆油。Archegos Capital由于使用高杠桿并在幾天內(nèi)損失總計350億美元而被強制追加保證金并最終被清算。它的爆倉再次重挫了眾多之前大漲的中國公司股價?；谏鲜鲈?，中國科技股在首季度下跌近13%。

二、2021年中國股市展望——經(jīng)濟復(fù)蘇帶來股市的均值回歸（Reversion to the Mean）

受益于經(jīng)濟復(fù)蘇，強周期和低質(zhì)量公司股票成為了今年的股市贏家，以下兩大主要變化導(dǎo)致了這一中國股市的“均值回歸”。

1）全球主要債券收益率的急升亦或預(yù)示著長期低利率的基調(diào)發(fā)生了根本性改變，導(dǎo)致高估值中國成長股跑輸大市。十年美國長債收益率從2020年3月的低點0.5%上升至2021年3月的高點1.74%，上漲超過3倍（今年首季度上漲超過90%）。十年日本政府債券（JGB）收益率亦從2020年3月的-0.15%上升至2021年2月的0.15%。十年德國政府債券收益率同樣從2020年3月的歷史低點-0.86%上升至2021年3月的-0.29%。由經(jīng)濟加速復(fù)蘇導(dǎo)致的債券收益率不斷上升不僅意味著通脹重現(xiàn)，更預(yù)示了價值投資的回歸。

2）大宗商品價格上漲，通脹卷土重來，導(dǎo)致了今年周期性行業(yè)和大宗商品的股票出彩。新冠疫情后全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，帶動周期性大宗商品在過去12個月中強勢反彈。資本配置從風(fēng)光了十多年的科技和消費成長股轉(zhuǎn)向具有周期性的價值股。如下表所示，CRB大宗商品指數(shù)在過去12個月整體上漲了52%，其中原油漲幅最大，達到189%?？傮w來看，傳統(tǒng)行業(yè)股票正在卷土重來。例如，MSCI中國能源指數(shù)（MSCI China Energy Index）在首季上漲了16%，而MSCI科技指數(shù)（MSCI Technology Index）卻下跌了12.8%。

方瀛預(yù)計這一均值回歸過程仍將持續(xù)一段時間。所以，現(xiàn)在要回答的關(guān)鍵問題是：我們是否應(yīng)該在短期內(nèi)配置更多便宜低質(zhì)量股票？更進一步說，我們是否應(yīng)該減持甚至賣出已為投資者創(chuàng)造了豐厚回報的優(yōu)質(zhì)股票？如若不然，我們能否承受潛在短期表現(xiàn)不佳所帶來的壓力？

三、應(yīng)對股市均值回歸：具有中國特色的“咖啡罐投資組合”策略

為了解決上述問題，方瀛提出應(yīng)采用“咖啡罐投資組合”策略——該策略貫穿方瀛基金成立至今，并卓有成效。

1. 何為“咖啡罐投資組合”（Coffee Can Portfolio）？

資本集團（Capital Group）已故投資大師科比（Robert Kirby）曾在1984年的《Journal of Portfolio Management》雜志中首度發(fā)表并介紹了“咖啡罐投資組合”的概念。“咖啡罐投資組合”是指一種“買入然后遺忘”的投資策略，即投資表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異的公司，并持有十年以上。“咖啡罐”這一典故可以追溯到美國西部大開發(fā)（American Old West）時期，那個時候人們往往會把珍貴的財物放入咖啡罐中，再將咖啡罐藏到床下，保藏多年甚至幾十年之久。“咖啡罐投資組合”由此而得名。

科比講述了他的一段親身經(jīng)歷：他發(fā)現(xiàn)曾經(jīng)的一位客戶其投資比科比自己做的還要好?？票劝l(fā)現(xiàn)這位客戶每一次都悄悄采納了科比所有的買入建議，卻忽略所有的賣出建議。他對每一只科比建議買入的股票均投入5,000美元，然后將這些股票憑證一一放入“咖啡罐”之后就不再問津。長話短說，多年后當該客戶去世后這些股票轉(zhuǎn)到了其妻的名下，當科比打開其賬戶時，看到了一個令人稱奇的組合：若干股票的價值已跌下了2,000美元，若干股票價值漲過了100,000美元，而有一只叫施樂的股票（Xerox）價值超過了800,000美元（是初始投資5,000美元的160倍）！而這一業(yè)績超過幾乎所有基金經(jīng)理。

2. 咖啡罐故事對我們的啟示？

有別于大多數(shù)投資者主要關(guān)注公司未來一兩年的發(fā)展，科比的“咖啡罐投資組合”策略使我們更加關(guān)注一家公司五年甚至十年的發(fā)展。具體啟示如下：

（1）做少而精的投資決策：在投資的世界中，不斷的努力和加倍的行動并不意味會產(chǎn)生良好的結(jié)果。專注做少而精的投資決策反而有助于避免沉迷于頻繁交易，減少投資錯誤。對長線投資者而言，常常是少做反而多得。

（2）“咖啡罐投資組合”策略可以大幅降低交易成本：不頻繁調(diào)倉至關(guān)重要?？票日J為過度頻繁交易吞噬了投資回報。正如科比所言，“今天的職業(yè)資產(chǎn)管理人更像是專業(yè)交易員，而非投資者，我們的投資回報有很大一部分被交易成本所吞噬。”

（3）真正踐行長線投資理念：股價的短期震蕩往往無法避免，但只要始終堅持精選基本面堅實的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們終將會收獲豐厚的回報。當然，耐心、持久的信念和相當成分的運氣也不可或缺。

（4）挑選優(yōu)質(zhì)公司長期擁有創(chuàng)造優(yōu)異回報：買入并長期持有質(zhì)次公司的股票定會導(dǎo)致財富流失，而“咖啡罐投資組合”的理念則鼓勵我們專注于可持續(xù)發(fā)展商業(yè)模式的公司，這樣的公司應(yīng)具備強大的市場競爭地位，優(yōu)異的盈利能力，不斷創(chuàng)造價值。我們的“咖啡罐”若能不斷裝入這樣優(yōu)質(zhì)公司股票，就會在未來五至十年創(chuàng)造豐厚的超額回報。

3. “咖啡罐投資組合”理念是否適用于中國投資？

既有不適用的時候，也有適用的時候。

何時不適用——如果你是一個早期中國市場的投資者，該策略就不大適用。改革開放的前20年（1978-2000年），長線投資機會鳳毛麟角。方瀛的研究表明，在此期間可供投資的上市公司中，能夠多年持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)異回報的寥寥無幾。

何時適用——如果你2000年以后在中國加入世貿(mào)組織改革開放不斷深化的二十年里投資中國股市就非常適用。過去20年，改革開放孕育了一批偉大的中國公司，其中大部分是民營企業(yè)。它們不斷證明自己能夠在艱難困苦中生存、成長和壯大。這些在危機中堅韌不拔、不斷成長的公司往往能夠崛起成為行業(yè)領(lǐng)袖，并成為絕佳的長線投資機會。

4. 具有中國特色的“咖啡罐投資組合”策略

除了和大多數(shù)“咖啡罐投資組合”相同的原則，中國市場有以下三點不同。

（1）中國經(jīng)濟尚處轉(zhuǎn)型期。其政策風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險常?？赡茴嵏残袠I(yè)格局，并嚴重影響公司發(fā)展。

（2）中國經(jīng)濟增速三倍于發(fā)達國家。相較發(fā)達國家超過十年計的“咖啡罐投資組合”回報，中國的“咖啡罐投資組合”很可能能夠在更短時間創(chuàng)造優(yōu)異的回報。

（3）中國市場波動性更高。因此，相當程度的主動管理不可或缺，特別是在政策風(fēng)險和系統(tǒng)性市場風(fēng)險的管理上。

四、方瀛的“咖啡罐投資組合”策略表現(xiàn)回顧

1. 發(fā)現(xiàn)并投資了大量“咖啡罐”股票，平均持倉時間已有近五年

免責(zé)聲明: 以上信息或資料絕非投資建議，僅供學(xué)習(xí)與交流。過往投資表現(xiàn)不代表未來投資回報。若有需求，可提供過往一年的投資建議清單。

中國股市在千禧年后的第一個十年涌現(xiàn)出了15支十倍股，在第二個十年則有至少20支。我們預(yù)期在下一個十年中會出現(xiàn)更多的十倍股投資機會。我們今后的任務(wù)即是為我們的“咖啡罐投資組合”持續(xù)挑選出高質(zhì)量的公司。

2. 方瀛的換手率顯著低于行業(yè)平均水平

多數(shù)中國基金換手頻繁。我們的公募基金樣本數(shù)據(jù)顯示年化同業(yè)平均換手率超過70%，而很多中國大陸私募基金的換手率甚至高達每年5至10倍。

過去三年方瀛的年化換手率為24%，僅為行業(yè)平均的三分之一。我們在跌宕起伏的中國市場中踐行了真正的長線投資，而保持低換手率正是過去六年我們實現(xiàn)優(yōu)良投資回報的一個主要原因。

3. “被動式的主動”（passively active）管理我們的“咖啡罐投資組合”

正如科比所說，“‘被動式的主動’比‘主動式的被動’（指數(shù)投資）的管理更賺錢”。我們“主動”地選擇高質(zhì)量公司，然后“被動”地長期持有。近期的市場回調(diào)和波動又為我們創(chuàng)造了買入良機，我們可以以更合理的價格投資我們的“咖啡罐”股票。

結(jié)語

請與踐行“咖啡罐投資組合”原則的基金同行，共同分享長線中國投資旅程的快樂！

關(guān)于方瀛研究與投資(香港)有限公司

方瀛是一家從事股票長線投資（long only）的基金管理公司，專注于發(fā)掘由中國轉(zhuǎn)型和增長所產(chǎn)生的全球長線投資機會。方瀛的投研團隊均為行業(yè)專家，由資深中國基金經(jīng)理丁曉方（Frank Ding）先生領(lǐng)銜，合共擁有超過60年海內(nèi)外中國市場投資經(jīng)驗，每一位分析師和基金經(jīng)理均擁有全球投資的知識和視野，又對中國經(jīng)濟和市場有深入的認知。在過去的二十六年里，丁曉方先生曾在全球三大頂級資產(chǎn)管理公司擔(dān)任分析師和基金經(jīng)理，歷經(jīng)七大資本市場周期的考驗，持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)異投資回報。在2017和2018海外基金金牛獎的評選中，方瀛蟬聯(lián)一年期多頭策略類最佳“私募管理公司”和“基金經(jīng)理”兩項大獎，并在2019海外基金金牛獎的評選中獲得三年期多頭策略類最佳“私募管理公司”和“基金經(jīng)理”兩項大獎。方瀛連續(xù)三年榮膺亞洲專業(yè)財經(jīng)雜志The Asset年度資產(chǎn)管理公司大獎。

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