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6月30日，中國(guó)通才教育(2175.HK)開(kāi)啟招股。中國(guó)通才教育全球發(fā)售1.25億股，招股區(qū)間為每股3.16港元至4.38港元，每手1000股，入場(chǎng)費(fèi)約4424.14元。

中國(guó)通才教育是華北地區(qū)高教行業(yè)龍頭，旗下?lián)碛猩轿鞴ど虒W(xué)院，是山西民辦高教第一股。山西工商學(xué)院是山西省第一所民辦本科學(xué)院，學(xué)生規(guī)模位列省內(nèi)民辦高校第一，龍頭地位顯著。

一、山西省第一所民辦本科學(xué)院，具備強(qiáng)教學(xué)品牌

山西工商學(xué)院是一所本科層次的民辦高校。作為山西省老牌民辦高校，山西工商學(xué)院于2004年由山西省人民政府批準(zhǔn)正式成立。2011年，學(xué)校經(jīng)教育部批準(zhǔn)升格為本科層次的民辦普通高等院校，成為山西省第一所民辦本科學(xué)院。2015年，學(xué)院開(kāi)始向畢業(yè)生授予學(xué)士學(xué)位。

當(dāng)前，公司擁有超過(guò)17,233名在校學(xué)生，學(xué)生規(guī)模位居山西民辦高教行業(yè)第一。根據(jù)弗若斯特沙利文，按全日制學(xué)生收生總數(shù)計(jì)，2020/2021 學(xué)年學(xué)校在山西省所有民辦高等教育機(jī)市場(chǎng)中的所占份額達(dá)15.6%，在高度分散的高教市場(chǎng)顯得十分突出。

無(wú)論是領(lǐng)先升格，還是高市占率，都說(shuō)明山西工商學(xué)院已打造了較強(qiáng)教育品牌，并得到學(xué)生及家長(zhǎng)的廣泛認(rèn)同和官方的認(rèn)可。

通才教育是憑什么樹(shù)立起強(qiáng)教育品牌和口碑，并以此建立起較強(qiáng)護(hù)城河，成為民辦高教的領(lǐng)導(dǎo)者?

首先，學(xué)校的本質(zhì)核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于教學(xué)質(zhì)量。優(yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量，主要體現(xiàn)在學(xué)科建設(shè)和師資力量上。

通才教育教師團(tuán)隊(duì)由校長(zhǎng)牛三平帶領(lǐng)。牛三平在教育行業(yè)深耕超過(guò)三十三年，屢獲山西省教育系統(tǒng)先進(jìn)工作者、山西省民辦教育協(xié)會(huì)授予民辦教育優(yōu)秀辦學(xué)者等獎(jiǎng)項(xiàng)，現(xiàn)任山西省教授協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。在牛三平帶領(lǐng)下，通才教育組建了一只有競(jìng)爭(zhēng)力的教師團(tuán)隊(duì)。整體教師團(tuán)隊(duì)約有1,102名教師，其中高達(dá)84.6%的全職教師獲得碩士學(xué)位或以上學(xué)校;集團(tuán)亦重視實(shí)踐教育，引入30名應(yīng)用技術(shù)領(lǐng)域具備專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)資格或有豐富經(jīng)驗(yàn)的教師，包括會(huì)計(jì)、管理、金融、科技、音樂(lè)學(xué)及舞蹈等領(lǐng)域?？傮w來(lái)看，學(xué)校教師團(tuán)隊(duì)囊括了眾多優(yōu)秀教師人才，師資配置高于地區(qū)平均水平。

此外，通才教育產(chǎn)教融合應(yīng)用型人才培養(yǎng)道路，緊密切合就業(yè)市場(chǎng)對(duì)于職業(yè)及專(zhuān)業(yè)技術(shù)的需求。

山西工商學(xué)院的學(xué)科設(shè)置涵蓋了大量實(shí)用學(xué)科領(lǐng)域(特別是應(yīng)用型)課程。截止2020年末，本科課程提供36個(gè)專(zhuān)業(yè)，并在專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)上額外設(shè)有三個(gè)方向，包括計(jì)算器科學(xué)與技術(shù)專(zhuān)業(yè)下的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方向、學(xué)前教育專(zhuān)業(yè)下的少兒推拿保健方向及早期教育方向。這些課程和專(zhuān)業(yè)，是根據(jù)就業(yè)市場(chǎng)對(duì)職業(yè)及技能需求來(lái)規(guī)劃，旨在讓學(xué)生掌握能快速適應(yīng)、就業(yè)市場(chǎng)要求的實(shí)用技能。

此外，實(shí)訓(xùn)計(jì)劃是有效補(bǔ)充。學(xué)院校內(nèi)設(shè)有兩個(gè)省級(jí)實(shí)驗(yàn)教學(xué)示范中心、兩個(gè)校級(jí)實(shí)驗(yàn)示范中心及一個(gè)實(shí)習(xí)實(shí)訓(xùn)基地。學(xué)校與業(yè)內(nèi)知名企業(yè)展開(kāi)合作，合作制定及設(shè)計(jì)適用的課程及實(shí)習(xí)培訓(xùn)計(jì)劃，并邀請(qǐng)行業(yè)專(zhuān)家及客座講師并協(xié)助為學(xué)生安排實(shí)習(xí)實(shí)訓(xùn)機(jī)會(huì)。

在專(zhuān)業(yè)的合理規(guī)劃及產(chǎn)教融合下，山西工商學(xué)院的畢業(yè)生取得高就業(yè)率。2019年，學(xué)校初次就業(yè)率約為90.8%，位居山西民辦高校第一，遠(yuǎn)超73.5%的整體平均初次就業(yè)率。

二、邁向成熟期，盈利性居港股高教股前茅

在高質(zhì)量辦學(xué)以及高就業(yè)率的前提下，集團(tuán)同時(shí)實(shí)現(xiàn)了較高的學(xué)費(fèi)價(jià)格和高在校人數(shù)共存。

學(xué)費(fèi)方面，由于品牌影響力，學(xué)校擁有較高定價(jià)權(quán)。以2018/2019學(xué)年為例，山西工商學(xué)院的本科課程每學(xué)生每年學(xué)費(fèi)在14,900元-17,000元之間，處于同期山西省民辦本科教育學(xué)費(fèi)范圍的高位。而學(xué)校在2018年至2020年間未調(diào)整收費(fèi)水平，預(yù)計(jì)學(xué)費(fèi)未來(lái)調(diào)整空間仍較大。

值得注意的是，盡管并未調(diào)整收費(fèi)水平，但整體平均學(xué)費(fèi)仍保持可觀的穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2018/2019學(xué)年-2020/2021年，學(xué)校的每學(xué)生平均學(xué)費(fèi)從14,678.6元增長(zhǎng)至15,357.2元，增長(zhǎng)幅度為4.6%。這得益于學(xué)校進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2019年，通才教育轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)策略，聚焦于本科課程，并停止招聘新的專(zhuān)科學(xué)生。這個(gè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性變化趨勢(shì)非常值得關(guān)注，帶來(lái)了學(xué)生結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其專(zhuān)科學(xué)生的占比逐步下降，并于2020/2021學(xué)年降至為0。以山西省民辦本科及專(zhuān)科學(xué)費(fèi)范圍來(lái)看，本科學(xué)費(fèi)約為專(zhuān)科學(xué)費(fèi)的兩至三倍。因此在同樣的收生人數(shù)、教育及學(xué)校資源下，本科課程可以創(chuàng)造專(zhuān)科學(xué)生兩到三倍的收入，帶來(lái)更高的盈利空間。

圖：山西省民辦本科教育及民辦專(zhuān)科教育學(xué)費(fèi)范圍

此外，重心轉(zhuǎn)移至本科課程，有益于釋放出更多的學(xué)校使用空間。2017年/2018年，學(xué)校的利用率已高達(dá)97.6%。隨后由于學(xué)校擴(kuò)容以及專(zhuān)科課程停止收生，釋放出更多的學(xué)校使用率，學(xué)校能容納更多的本科學(xué)生。2017年/2018學(xué)年-2020/2021學(xué)年，本科課程的收生人數(shù)從15,450人增長(zhǎng)至17,233人，增幅為11.15%。

圖：本科/專(zhuān)科課程學(xué)生人數(shù)

資料來(lái)源：招股書(shū)

當(dāng)前，通才教育已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)的成熟期，最顯著的特征就是盈利性突出，具備高毛利、高凈利雙特點(diǎn)。一般而言，毛利率保持在40%以上，在港股高教板塊算是中等水平。2020年，通才教育的毛利率更是高達(dá)60.47%，在同比五個(gè)上市公司中位列前茅;凈利率高達(dá)51.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他可比公司，并在港股上市民辦高教板塊獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，彰顯了通才教育作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

圖：可比公司毛利率及凈利率

資料來(lái)源：Wind

展望未來(lái)，隨著2020/2021學(xué)年學(xué)校專(zhuān)科的在校生已全部畢業(yè)，集團(tuán)將進(jìn)入辦學(xué)的新階段，學(xué)生結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。集團(tuán)有望專(zhuān)注于本科辦學(xué)中，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。

此外，通才教育作為山西省成為山西省第一所民辦本科學(xué)院、且是市占率第一的民辦高教品牌，持續(xù)受益于山西省民辦高教市場(chǎng)的發(fā)展。山西省是人口大省，存在著旺盛的教育需求。但另一方面， 山西省民高等教育資源相對(duì)稀缺。2019年，全國(guó)共有2,688所/768所高等教育機(jī)構(gòu)/民辦高教;山西省僅有82所/15所高等教育機(jī)構(gòu)/民辦高教。山西省民辦高等教育機(jī)構(gòu)數(shù)量在34個(gè)省級(jí)行政區(qū)中排名第22，收生人數(shù)占中國(guó)民辦高等教育市場(chǎng)的2.0%。此外，山西省位列全國(guó)下游的高等教育毛入學(xué)率，亦能證明教育資源供不應(yīng)求。

隨著山西省人均可支配收入的增長(zhǎng)以及對(duì)教育重視程度的提升，人們對(duì)高等教育的支付意愿和支付能力持續(xù)提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，山西省民辦高等教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2015年的16億元增加至2019年的23億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.9%。預(yù)計(jì)2021年的山西省民辦高等教育普及率將降至12.3%，遠(yuǎn)低于全國(guó)23.4%的平均值。而高等教育具備極高的牌照門(mén)檻，因此未來(lái)像通才教育這樣的頭部民辦高教集團(tuán)有望充分受益，進(jìn)入長(zhǎng)期向上區(qū)間。

資料來(lái)源：招股書(shū)，弗若斯特沙利文

三、中短期看：擴(kuò)張計(jì)劃明確，成長(zhǎng)潛力待釋放

五月，修訂后的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》公布，并將于 2021 年9月1日起實(shí)施。靴子落地，開(kāi)啟民辦高教板塊行情。

除了消除市場(chǎng)憂慮情緒，《實(shí)施條例》更是在辦學(xué)實(shí)質(zhì)上帶來(lái)眾多政策利好。天風(fēng)證券劉章明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，送審稿中關(guān)于集團(tuán)化辦學(xué)/收購(gòu)兼并/協(xié)議控制等針對(duì)非營(yíng)利性民辦校的措辭全部刪減，同時(shí)允許其進(jìn)行三公關(guān)聯(lián)交易，意味著高等教育未來(lái)在自建/收購(gòu)/分紅等方面無(wú)任何政策障礙。此外，發(fā)展提取基金的提取比例要求，從25%大幅下降到10%，意味著學(xué)校有更多可以支配的資金。

政策的風(fēng)向，與通才教育對(duì)于上市募集資金的規(guī)劃不謀而合。通才教育擬通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)及外延并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張。

內(nèi)生增長(zhǎng)方面，集團(tuán)計(jì)劃通過(guò)擴(kuò)建提升學(xué)校容量。目前，山西工商學(xué)院有龍城校區(qū)及北格校區(qū)，停止專(zhuān)科課程而釋放的容量預(yù)計(jì)即將使用完畢(2020年學(xué)校利用率已超過(guò)90%)。為了提升招生規(guī)模，通才教育計(jì)劃對(duì)兩校區(qū)擴(kuò)張，包括于北格校區(qū)開(kāi)展第四期建設(shè)工程、教學(xué)大樓、圖書(shū)館、體育館，待利用空間大，能夠容納更多的生源。預(yù)計(jì)2025年底前，收生人數(shù)增至2萬(wàn)名。

外延擴(kuò)張方面，集團(tuán)擴(kuò)張計(jì)劃明晰，正在尋求合適的并購(gòu)標(biāo)的或投資機(jī)會(huì)。集團(tuán)的目標(biāo)是山西省、華北其他部分(不包括內(nèi)蒙古)及中國(guó)東北地區(qū)的營(yíng)利性的民辦高等院校，重點(diǎn)考察標(biāo)的學(xué)校的規(guī)模、專(zhuān)業(yè)、營(yíng)運(yùn)狀況、發(fā)展?jié)摿Φ?，力圖產(chǎn)生協(xié)同效益。招股書(shū)披露集團(tuán)將標(biāo)的鎖定在總收生人數(shù)在5000名學(xué)生以上及年收入達(dá)1億元的標(biāo)的，相信集團(tuán)已經(jīng)有了初步的目標(biāo)清單。此外，通才教育亦計(jì)劃收購(gòu)毗鄰兩個(gè)校區(qū)的新地塊以壯大規(guī)模，尋找的地塊占地面積不小于10萬(wàn)平方米。

以中國(guó)通才教育3.16元的招股價(jià)格計(jì)算，其市值為15.89億港元，對(duì)應(yīng)2020財(cái)年1.43億元人民幣的溢利，PE為9.28。此估值低于高教板塊平均水平，有較大的的提升空間，值得關(guān)注。