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債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪快速調(diào)整，10年期國(guó)債收益率一度上行至2.9%以上，從銀行配置的角度來(lái)看，當(dāng)前債券利率已具有較強(qiáng)的吸引力。

本刊特約作者?方斐／文

11月以來(lái)，受疫情防控政策優(yōu)化、金融支持地產(chǎn)政策持續(xù)加碼以及理財(cái)贖回引發(fā)的負(fù)反饋效應(yīng)影響，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪快速調(diào)整，10年期國(guó)債收益率一度上行至2.9%以上。債市經(jīng)過此輪調(diào)整，從機(jī)構(gòu)行為視角看，當(dāng)前債券利率對(duì)銀行配置盤已具有較強(qiáng)吸引力。

(資料圖片僅供參考)

EVA比較效應(yīng)

2022年以來(lái)，銀行體系信貸投放受制于有效需求不足困擾，各類貸款利率均出現(xiàn)明顯下行。9月，金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放對(duì)公貸款利率為4%，較年初下降57BP，其中，國(guó)有大行優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率已進(jìn)入“3時(shí)代”，甚至不排除“2”字頭利率，且10-11月仍有下行壓力；在新發(fā)放按揭貸款中，利率降幅較年初超過120BP，9月執(zhí)行利率為4.34%。尤其是11月以來(lái)，貸款利率與債券利率“一降一升”，這是否會(huì)降低信貸類資產(chǎn)對(duì)銀行的吸引力，轉(zhuǎn)而誘導(dǎo)銀行適度加大對(duì)債券資產(chǎn)的配置力度？

一般而言，銀行資產(chǎn)負(fù)債擺布遵循“穩(wěn)中求進(jìn)”的策略，即短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)瞬時(shí)大幅變化。在滿足監(jiān)管要求的前提下，市場(chǎng)化層面主要根據(jù)RORAC、EVA高低進(jìn)行安排，這可能會(huì)直接影響資源擺布的邊際變化。

基于此，光大證券選取了對(duì)公貸款、按揭貸款、零售非按揭、普惠小微貸款、10年期國(guó)債、10年期國(guó)開債、5年期地方債（AAA）、5年期二級(jí)資本債（AAA-）。從靜態(tài)測(cè)算結(jié)果看，住房按揭貸款因其“高定價(jià)、低不良、近乎零損失、低資本占用”的特點(diǎn)，EVA水平為2.36%，在所有信貸資產(chǎn)中最高。2022年新發(fā)放按揭貸款利率降幅已超過120BP，導(dǎo)致其EVA水平也出現(xiàn)大幅下降，盡管如此，按揭貸款仍是各家銀行投放積極布局的重點(diǎn)領(lǐng)域，當(dāng)年階段按揭貸款增長(zhǎng)相對(duì)偏弱主要是由于購(gòu)房行為放緩和早償增加所致。未來(lái)，高EVA的按揭貸款利率（包括新發(fā)生與存量）具有進(jìn)一步下行空間。

盡管零售非按揭貸款定價(jià)較高，達(dá)到5.1%，但其不良率偏高，EVA僅為1.43%，明顯低于按揭貸款，不過依舊是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重點(diǎn)。

對(duì)公貸款利率同樣下行幅度較大，9月已降至4%，加之其資本占用成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本偏高，EVA已降至零附近，明顯弱于零售貸款。對(duì)銀行而言，目前對(duì)公貸款投放創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值有限，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，或因?yàn)檠胄卸ㄏ蛄鲃?dòng)性注入的價(jià)格補(bǔ)貼、或處于完成信貸任務(wù)的要求，銀行仍然在努力維持較大的信貸投放強(qiáng)度。

債券資產(chǎn)性價(jià)比已顯著提升，目前10年期國(guó)債EVA為2.87%，考慮到國(guó)債的免稅效應(yīng)、零資本占用和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)特征，使其EVA水平與名義收益率保持一致，在銀行各類資產(chǎn)中最高，且優(yōu)于國(guó)開債和按揭貸款。

因此，僅從目前銀行各類資產(chǎn)EVA比價(jià)效應(yīng)的靜態(tài)測(cè)算結(jié)果來(lái)看，利率債（國(guó)債+國(guó)開+地方債）配置的性價(jià)比較高，當(dāng)前點(diǎn)位對(duì)銀行而言已具有較強(qiáng)吸引力。

債貸比視角銀行債券投資動(dòng)態(tài)測(cè)算

盡管EVA可以反映出銀行資產(chǎn)配置的比價(jià)效應(yīng)，但如果單純靜態(tài)比較各類資產(chǎn)EVA，會(huì)造成信息失真，主要基于以下理由：

第一，測(cè)算各類資產(chǎn)EVA時(shí)，對(duì)于負(fù)債成本的設(shè)定都是“一刀切”式采用上市銀行平均計(jì)息負(fù)債成本率，但從實(shí)踐操作來(lái)看，銀行對(duì)于不同業(yè)務(wù)的FTP考核存在較大差異。例如，對(duì)于信貸的FTP考核，主要是在LPR基礎(chǔ)上進(jìn)行加點(diǎn)，進(jìn)而確定貸款FTP曲線；但對(duì)于債券資產(chǎn)而言，若為配置盤，則FTP一般設(shè)定為同業(yè)負(fù)債平均成本率或結(jié)構(gòu)性存款加權(quán)平均利率，若為交易盤，則FTP可能設(shè)定為DR007。

第二，如果靜態(tài)算 EVA，債券投資EVA會(huì)顯著高于對(duì)公貸款，但這并不意味著銀行需要將所有資源全部向債券資產(chǎn)傾斜，因?yàn)殂y行信貸業(yè)務(wù)仍需要滿足貸款總量、投向等MPA 考核要求。

因此，我們可以嘗試從動(dòng)態(tài)視角進(jìn)行分析，即將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，看看歷史上貸債的量?jī)r(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)何種關(guān)系，是否真的存在相應(yīng)的“蹺蹺板”效應(yīng)?；诖耍獯笞C券選取兩類變量：△EVA=債券EVA-信貸EVA，債貸比=債券增速/信貸增速，而且，在動(dòng)態(tài)測(cè)算過程中，僅考慮對(duì)公貸款與債券投資的配置選擇。具體復(fù)盤如下：

1.2019-2020年上半年，△EVA維持在1.8%-2.4%區(qū)間震蕩，2020年二季度，極度寬松的貨幣政策使得金融市場(chǎng)利率大幅下行，△EVA一度觸及下限1.8%。在此期間，銀行對(duì)債券資產(chǎn)的配置力度減弱。

2.從2020年上半年開始，隨著貨幣政策逐步進(jìn)入正常化，加之央行推出MPA點(diǎn)差考核引導(dǎo)貸款利率大幅下行，使得△EVA突破前期走廊上限，進(jìn)入新的區(qū)間2.4%-2.9%。2021年上半年，政府債券供給節(jié)奏的滯后，造成銀行存在較強(qiáng)的“欠配”情況，債券配置力度偏弱，使得債貸比進(jìn)入下行通道，△EVA一度觸及2.4%的下限。

3.從2021年下半年開始，債券相較于信貸的性價(jià)比開始觸底反彈，此時(shí)債貸比震蕩上行。

從上述復(fù)盤不難看出，如果拉長(zhǎng)周期來(lái)看，債貸比與△EVA之間呈現(xiàn)明顯同向運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，兩者的相關(guān)性系數(shù)為0.74，回顧2019年以來(lái)的走勢(shì)，△EVA總體趨于上行，即LPR改革以來(lái)，伴隨著央行多次降息、出臺(tái)MPA點(diǎn)差考核壓降貸款利率點(diǎn)差，以及信貸供需矛盾加大導(dǎo)致貸款利率大幅下行，信貸類資產(chǎn)性價(jià)比相較于債券資產(chǎn)逐步減弱，銀行在信貸和債券的配比上，也在逐步向債券資產(chǎn)邊際傾斜。

銀行債券投資取向分析

銀行債券投資主要分為三類：以攤余成本法計(jì)量的債券投資（AC）、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的債券投資（FVTPL）以及以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的債券投資（FVOCI）。

其中，AC占比在60%以上，主要以配置盤為主；FVTPL占比在15%左右，主要以交易盤為主；FVOCI占比為20%左右，配置盤和交易盤均有，由于其公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)直接進(jìn)入資本公積，進(jìn)而在計(jì)算資本時(shí)直接計(jì)入核心一級(jí)資本。若該類債券持有至到期，則收益最終計(jì)入利息收入，但持有期的公允價(jià)值波動(dòng)會(huì)給銀行資本管理造成影響。

近年來(lái)，一些銀行對(duì)于FVOCI賬戶的債券均采取了相關(guān)措施，比如從銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)和交易賬戶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，設(shè)定波動(dòng)限額，限制計(jì)入FVOCI賬戶中公允價(jià)值波動(dòng)對(duì)核心一級(jí)資本的負(fù)向影響，導(dǎo)致該賬戶債券占比逐年下行。

總體來(lái)看，銀行債券投資主要以配置盤為主。那么，以配置盤為基礎(chǔ)的銀行債券投資，2.9%的國(guó)債利率是否對(duì)銀行有吸引力？

光大證券根據(jù)上述動(dòng)態(tài)利率變化框架進(jìn)行了相應(yīng)的測(cè)算：首先，在2.4%-2.9%的走廊區(qū)間內(nèi)，我們不妨將2.65%作為債券與對(duì)公貸款配置的平衡點(diǎn)，當(dāng)△EVA突破2.65%時(shí)，債券資產(chǎn)的性價(jià)比將優(yōu)于貸款，反之貸款優(yōu)于債券。

其次，由于貸款利率較金融市場(chǎng)率“阻尼系數(shù)”更強(qiáng)，即便后續(xù)疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化，“寬信用”進(jìn)程推進(jìn)，料貸款利率反彈空間相對(duì)有限，參考2020年下半年至2021年上半年情景，預(yù)計(jì)對(duì)公貸款上行空間不會(huì)超過10BP，對(duì)應(yīng)的EVA為0.1%左右。那么，當(dāng)△EVA=2.65%時(shí)，對(duì)應(yīng)的10年期國(guó)債利率為2.75%，即當(dāng)10年期國(guó)債利率突破2.75%時(shí)，事實(shí)上對(duì)銀行而言已具有吸引力。

最后，進(jìn)一步分析極端情景，即當(dāng)△EVA位于上限2.9%時(shí)，應(yīng)是債券配置的最優(yōu)點(diǎn)位，此時(shí)10年期國(guó)債利率為3%。除非后續(xù)經(jīng)濟(jì)面臨強(qiáng)刺激計(jì)劃而出現(xiàn)顯著復(fù)蘇，否則我們依然可以判定3%的10年期國(guó)債利率具有很強(qiáng)的吸引力。

目前，10年期國(guó)債利率維持在2.9%上下，對(duì)應(yīng)的債券與貸款△EVA已進(jìn)入上限區(qū)間2.65%-2.9%，且已逐步逼近頂部，該點(diǎn)位對(duì)于銀行配置盤而言已具吸引力。

根據(jù)光大證券的分析，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、信用擴(kuò)張基本面來(lái)看，并不支持利率快速走高，而11月以來(lái)的債券利率走勢(shì)一定程度上帶有恐慌性交易情緒，這種短期內(nèi)的大幅超調(diào)，對(duì)銀行配置盤而言反而是入場(chǎng)的好機(jī)會(huì)。疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化以及房地產(chǎn)金融支持政策已基本被消化，雖然政策正在有序兌現(xiàn)預(yù)期，但市場(chǎng)定價(jià)已基本反映。目前懸在債券市場(chǎng)頭頂上的“達(dá)摩克里斯之劍”是疫情防控放松之后對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期以及是否存在“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

總體來(lái)看，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持“V型”反轉(zhuǎn)?？紤]到11月PMI較差、12月上旬相對(duì)友好的流動(dòng)性環(huán)境，以及即將公布的信貸數(shù)據(jù)或不及市場(chǎng)預(yù)期，都預(yù)示著后續(xù)調(diào)整壓力可控。因此，這一波調(diào)整之后的機(jī)會(huì)適用于負(fù)債端具有穩(wěn)定資金來(lái)源的機(jī)構(gòu)，配置機(jī)構(gòu)若進(jìn)場(chǎng)需保持堅(jiān)守的心態(tài)，特別是要能容忍市場(chǎng)出現(xiàn)的波動(dòng)。