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認(rèn)養(yǎng)一頭牛沖刺IPO，懸了。

【資料圖】

文/每日財報 呂明俠

不少人對認(rèn)養(yǎng)一頭牛并不陌生，即使沒有買過它家的產(chǎn)品，也或多或少看過它的廣告。認(rèn)養(yǎng)一頭牛主打“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”，給奶牛做 SPA、聽音樂是“特色”，其因“講故事”具備突出的差異化特征，成立僅六年便成為新晉網(wǎng)紅品牌。

2022年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛沖擊IPO，計劃募資18.51億元，其中9.77億元投向海勃日戈鎮(zhèn)的智慧牧場項目，5.2億元用于品牌營銷推廣，3億元用于補(bǔ)充運營資金，其余5400多萬元用于信息系統(tǒng)升級改造。

可就在今年1月16日，證監(jiān)會披露了認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO反饋意見，這份過萬字的反饋意見中，監(jiān)管部門對認(rèn)養(yǎng)一頭牛連提48個問題，直指認(rèn)養(yǎng)模式是否涉及傳銷、奶源問題、高營銷費率是否涉及體外資金循環(huán)等核心問題。

根據(jù)規(guī)定，認(rèn)養(yǎng)一頭牛需要在30日內(nèi)對反饋意見中的問題逐項落實并提供書面回復(fù)和電子文檔，或提前10個工作日提交延期回復(fù)申請。由于涉及春節(jié)假期，若認(rèn)養(yǎng)一頭牛想要延期回復(fù)，在本月內(nèi)就需遞交延期申請。如果未能按期提交回復(fù)，證監(jiān)會將予終止審查。

由此，網(wǎng)紅乳企認(rèn)養(yǎng)一頭牛沖擊A股或再生變數(shù)。

倚仗“線上講故事”

認(rèn)養(yǎng)一頭牛之所以出圈，與其高明的營銷手段不無關(guān)系，“認(rèn)養(yǎng)模式”便是核心。

網(wǎng)傳2012年，徐曉波到香港買奶粉，因不了解限購令，被海關(guān)問詢了整整4個小時，之后還寫下了長長的保證書，這次經(jīng)歷讓徐曉波琢磨跨界(據(jù)傳此前徐曉波的身份還是地產(chǎn)商)，隨后其提出“買牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭?！钡母拍睿B(yǎng)牛創(chuàng)業(yè)的故事就開始了。

自2017年起，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就一直打的都是“認(rèn)養(yǎng)”這張牌，標(biāo)稱奶源是他們的核心競爭優(yōu)勢，把品牌打造成一個“農(nóng)場主”，主要的工作就是替自己的用戶來飼養(yǎng)奶牛，飼料是優(yōu)質(zhì)的牧草，喝的是優(yōu)質(zhì)的水源，每天還能夠享受音樂和SPA。

在運作上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛聚焦線上渠道。與天貓、京東等多家主流電商平臺建立深度合作，并開拓了包括云集、丁香醫(yī)生、小紅書等在內(nèi)的新興社交電商渠道，同時把握抖音、淘寶直播、快手等直播電商平臺的帶貨流量紅利，與多位頭部主播建立合作，開拓腰部主播合作和素人直播投放，也建立了公司自有的直播工作室。

線上渠道為公司貢獻(xiàn)了大部分收入。2019-2021年，來自線上的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%，依賴程度也在走高。

的確要承認(rèn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛憑借營銷殺出了一定的市場地位，但一直依靠線上流量并不是長久之計。畢竟，不計成本的投入，對于任何一家企業(yè)而言，都是較重的壓力。況且，在如今競爭激烈、流量見頂?shù)沫h(huán)境下，引流獲客比過去更難，線上流量成本也正在快速上升。

招股書顯示，2019-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的主營成本分別為5億元、11.13億元、17.87億元。其中銷售費用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，銷售費用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，而同期乳企行業(yè)平均銷售費用率為17.72%、13.81%、12.18%。

在最新的反饋意見中，證監(jiān)會要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛說明推廣費用涉及的平臺、店鋪及具體的支付對象，是否存在利用營銷推廣費用體外資金循環(huán)、虛增利潤的情況，營銷推廣費用核算是否真實等。

同時，通過此次IPO的募集還可以看到，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在未來一段時間內(nèi)，仍然會以線上渠道為主。由此不禁擔(dān)憂，當(dāng)線上增量見頂，認(rèn)養(yǎng)一頭牛勢必將走到線下和傳統(tǒng)乳企的直接對抗上，屆時固有的經(jīng)營模式還能帶來多少增量呢？

奶源弱勢突出

眾所周知，乳制品是一個集中度非常高的市場，目前行業(yè)雙寡頭格局穩(wěn)固。公開資料顯示，2021年伊利股份、蒙牛乳業(yè)分別以25.8%、22.8%的市占率位列行業(yè)前兩位，CR5為57.8%。

從競爭焦點來看，近年來頭部乳企加速布局優(yōu)質(zhì)奶源，加強(qiáng)上游控制力。因為站在產(chǎn)業(yè)鏈的視角，乳業(yè)上游是乳制品的原材料行業(yè)，能追溯到奶牛乃至牧草的品質(zhì)等，與乳品品質(zhì)休戚相關(guān)。再加上原奶價格走勢對產(chǎn)業(yè)鏈的重大影響，因此優(yōu)質(zhì)奶源已成為乳業(yè)競爭的核心“籌碼”。

據(jù)悉，蒙牛、伊利目前聯(lián)手瓜分了全國約40%的奶源。目前，國內(nèi)排名第一的優(yōu)然牧場，背后的大股東為伊利集團(tuán)，而排名第二的現(xiàn)代牧業(yè)，則為蒙牛的全資子公司。

也就是說，行業(yè)頭部企業(yè)對上游奶源有著強(qiáng)大的把控力，加上國內(nèi)生鮮乳和高端乳品需求上升、海外進(jìn)口原奶成本上漲，再加劇了乳企對奶源的爭奪，新品牌想入局并不容易。

而就認(rèn)養(yǎng)一頭牛的生產(chǎn)模式來看，產(chǎn)品主要來自自主經(jīng)營和外部加工。值得注意的是，在2019年以前，認(rèn)養(yǎng)一頭牛并未實現(xiàn)自主經(jīng)營，直到2020年10月，建立在山東臨沂的自主生產(chǎn)基地才完工投產(chǎn)，而且直到2021年12月31日，其生產(chǎn)才能滿足公司的生產(chǎn)需求。

招股書顯示，2019年公司的純牛奶和酸奶自有產(chǎn)能為0，全部來自外協(xié)生產(chǎn)。2020年有少許的自有產(chǎn)能投入，但超過九成來自外協(xié)廠商。直至2021年，公司自有產(chǎn)能才明顯提高，但外協(xié)產(chǎn)量仍占總產(chǎn)量的36%以上。

也由此可見，這與其一直宣傳的“自產(chǎn)奶源”不符，使“認(rèn)養(yǎng)一頭?！钡母拍罡幽：?。亦體現(xiàn)出在奶源方面公司和行業(yè)頭部企業(yè)相差甚遠(yuǎn)。

尤其要看到的是，在國內(nèi)乳品行業(yè)，先后發(fā)生過三聚氰胺等安全事件，安全是乳品行業(yè)至關(guān)重要的市場痛點，在認(rèn)養(yǎng)一頭牛崛起的前期，也是因為抓住了這一痛點，讓消費者看到牛奶的安全生產(chǎn)，而迅速打開銷路。

可如今，每年依然有部分產(chǎn)量依靠外部，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的產(chǎn)品安全問題無疑是一大風(fēng)險。

新增長曲線難立

從形勢來看，2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為8.7億、16.5億、25.7億，凈利潤分別為1.1億、1.5億、1.4億，凈利率分別為12.5%、8.8%、5.5%，逐年下滑的凈利潤，或體現(xiàn)出認(rèn)養(yǎng)一頭牛的擴(kuò)張期已經(jīng)提前結(jié)束了。

所以，對于認(rèn)養(yǎng)一頭牛來說，在激烈的市場競爭中，也亟須尋求新的出路。

據(jù)《每日財報》了解，從2016年品牌創(chuàng)立以來，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就將觸角延伸到多個領(lǐng)域，包括常溫奶、常溫酸奶、奶粉、奶酪等，但都反響平平，缺乏統(tǒng)一的布局規(guī)劃。

2021年度，公司拓展奶粉業(yè)務(wù)，可由于新業(yè)務(wù)發(fā)展初期相關(guān)生產(chǎn)線建設(shè)尚在規(guī)劃中，遂委托貝因美股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方加工生產(chǎn)奶粉類產(chǎn)品，或直接向其采購奶粉成品。

要知道，在嬰配粉市場，進(jìn)入門檻相對較高，且目前行業(yè)又處于奶粉新國標(biāo)落地和二次配方注冊的過渡期，可以說今年將迎來嬰配粉市場的大變革，認(rèn)養(yǎng)一頭牛此時入局難度不小。

此外，去年1月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的肉牛事業(yè)部也已經(jīng)正式成立，獨立于乳業(yè)板塊經(jīng)營。

可在發(fā)展前景方面，牛肉賽道競爭也十分激烈，且屠宰、防疫、分裝等都很考驗企業(yè)的專業(yè)性。同時，牛肉本身不同于牛奶方便儲存的性質(zhì)，消費者更偏向于即時消費。因此，這對認(rèn)養(yǎng)一頭牛的線下渠道提出考驗。其過往的線上優(yōu)勢在此并不突出。

總歸來說，認(rèn)養(yǎng)一頭?？此莆磥碓鲩L點多，但是每一條路都不是很好走，畢竟才成立不足十年時間。至于這次融資，似乎更像是在進(jìn)一步圓之前的營銷故事，而當(dāng)線上銷售遇到瓶頸的時候，未來的成長性或?qū)o從體現(xiàn)。當(dāng)然，這些都是后話了，如何應(yīng)對證監(jiān)會的問題才是其當(dāng)下的“首要難題”。