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從東京都三十年的房?jī)r(jià)變動(dòng)來看，泡沫期對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)總是會(huì)有過高的估值。在影響房?jī)r(jià)的因素中，經(jīng)常有人強(qiáng)調(diào)人口要素，實(shí)際上跟所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一樣，投機(jī)情緒的權(quán)重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人口要素這種基本面。

(資料圖)

本刊特約作者?董量/文

到2023年，延續(xù)2013年到2017年的漲勢(shì)，日本東京都的住宅價(jià)格終于在暌違33年超過了1990年的價(jià)格。當(dāng)然這個(gè)價(jià)格是指新的房屋價(jià)格，老的房屋因?yàn)橛姓叟f并不能回到以前的價(jià)格了。

雖然對(duì)于“泡沫會(huì)不會(huì)再來”，日本社會(huì)上都有很警惕的聲音，但是筆者覺得以整個(gè)社會(huì)氛圍而言，用出租獲利的想法遠(yuǎn)大于靠買賣賺差價(jià)獲利的想法，這種情形下就不容易產(chǎn)生泡沫?，F(xiàn)在普遍2%/年的租售比，相對(duì)日本銀行0.2%/年的年利率也有很大的空間，所以也難言泡沫。

回顧這三十年東京都的房?jī)r(jià)變遷，不免有些啟示可供參考。

泡沫終結(jié)總有時(shí)

時(shí)間來到1985年，日本在半導(dǎo)體、家電、汽車等方面都一騎絕塵，但廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本被迫吞下匯率升高的苦果，從1美元兌237日元來到1美元兌130日元的位置。

日元的升值導(dǎo)致進(jìn)口的東西更便宜，物價(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)下滑。為此，日本央行在廣場(chǎng)協(xié)議后不久就開始金融緩和降利息，試圖通過更多的貸款來挽救經(jīng)濟(jì)。

拿到更多的貸款后，企業(yè)開始購買土地用于擴(kuò)大生產(chǎn)，導(dǎo)致地價(jià)上揚(yáng)。這時(shí)候最后一波參與者不需要土地但是依靠土地的買賣來賺錢的炒家登場(chǎng)。

當(dāng)時(shí)炒房子的人還喊出日本國土大部分土地是山林，可用耕地有限來給自己背書壯膽。

以1985年東京都的住宅地和商業(yè)用地的價(jià)格為100作為基準(zhǔn)的話，泡沫最盛的時(shí)候住宅地的平均地價(jià)漲到289，商業(yè)地的平均地價(jià)漲到367。1987年到1991年差不多在高位維持了五年之久。

土地價(jià)格的暴漲也導(dǎo)致了東京市的居住分布變化，住在都心的人傾向于把自己的土地或者房產(chǎn)出售，然后花較長(zhǎng)的通勤時(shí)間來上班。都心的千代田區(qū)、中央?yún)^(qū)、港區(qū)變成了比較純粹的商業(yè)區(qū)域，白天人來人往，晚上則居住者非常少。這些也永遠(yuǎn)改變了東京的城市面貌。

從1986年到1990年，享受了高位盛宴之后，日本央行發(fā)現(xiàn)過高的房?jī)r(jià)和股價(jià)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面作用，開始“總量規(guī)制”。就是用于買房提供的貸款總量收緊了，同時(shí)把利率從2.5%升到6%，除此之外還實(shí)行了“地價(jià)稅法”，類似于房產(chǎn)稅。

這三支箭立刻影響到房產(chǎn)市場(chǎng)，而且房?jī)r(jià)的急速下跌導(dǎo)致很多背著貸款的人變成負(fù)資產(chǎn)，高利率和房產(chǎn)稅也嚇壞了買盤，導(dǎo)致想割肉也割不掉的糟糕情況。

在高壓狀態(tài)下的個(gè)人、企業(yè)的破產(chǎn)和壞賬堆積導(dǎo)致銀行的經(jīng)營(yíng)惡化，這種下跌途中不斷增強(qiáng)的負(fù)反饋導(dǎo)致了20世紀(jì)90年代初日本房市和股市的泡沫終結(jié)。

人口流入支撐不了泡沫期房?jī)r(jià)

一般有個(gè)說法，就是人口流入的地方，房?jī)r(jià)會(huì)比較堅(jiān)挺，而那些地方城市因?yàn)槲磥砦坏阶銐虻娜丝?，供需失衡?huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌。現(xiàn)在來看看泡沫期以后東京的人口。

日本在上世紀(jì)70年代末基本完成城市化。東京的人口在泡沫期結(jié)束以后，90年代前半段曾經(jīng)出現(xiàn)過短暫的流出，后來一直處于人口凈流入的狀態(tài)。根據(jù)日本總務(wù)省提供的數(shù)據(jù)，1995年至2011年平均每年流入約10萬人。相對(duì)于1300萬人的大都市圈來說，15年增長(zhǎng)約10%，屬于慢速了。比較有趣的是，2005年到2008年整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較好的時(shí)候，大城市可以提供更多的工作和更好的待遇時(shí)，流入會(huì)加速到15萬人左右/年。其他地方就比較慘淡了，大阪基本上持平增長(zhǎng)6.7萬人，名古屋流出26萬人，其他地方都市一共流出133萬人。

從這個(gè)角度來說，認(rèn)為今后中國的北上廣一直會(huì)有人口流入，有點(diǎn)本末倒置，并沒有人天然喜歡背井離鄉(xiāng)（日本這些年選擇在高中同一地方上大學(xué)的青年，從80年代的40%上升到55%），而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮帶來的高質(zhì)量就業(yè)機(jī)會(huì)導(dǎo)致了人口流入北上廣。

來看日本國土交通省公示的平均地價(jià)。從1986年到2013年，東京的地價(jià)還是得到了一定支撐的。與之相比，大阪頹勢(shì)更明顯。相比1990年，到2013年止，北海道札幌市從10.8萬日元降至5.8萬日元（約合3000元人民幣），降幅46%。

東北的仙臺(tái)市從12萬日元降至6.6萬日元，降幅45%。名古屋從28.7萬日元降至15.6萬日元，降幅46%。東京都23區(qū)從130萬日元降至47.8萬日元，降幅64%。而大阪從77萬日元降至22.7萬日元，降幅70%。

所以人口流入可以支撐房?jī)r(jià)，但是支撐不了泡沫期的價(jià)格，反而是那些預(yù)期不高的地方都市，泡沫小一點(diǎn)的，跌幅也小。

當(dāng)然拿普通時(shí)期比較，人口支撐就有效果了。相比2000年，2013年東京的房?jī)r(jià)上升了2.2%，同期札幌下跌了26%，仙臺(tái)下跌了34%，名古屋下跌了11%。這個(gè)數(shù)字是符合剛才的人口流入流出數(shù)字的。

三種房子受青睞

從1990年泡沫破裂開始，日本開始了漫長(zhǎng)的下跌期，整個(gè)90年代都在不斷下跌，1999年日本央行把利率降到零。2001年小泉政府開始刺激房地產(chǎn)，包括對(duì)共同住宅的容積率進(jìn)行限制（等于制造房地產(chǎn)需求），促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化reits發(fā)行降低進(jìn)入的門檻，以及由政府出面對(duì)都心部的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行投資拆遷，另外從1999年實(shí)施的零利率慢慢發(fā)酵，資金投資的愿望逐漸增強(qiáng)。這一切又疊加2004-2008年以中國為首的一波世界經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)帶來的財(cái)富效應(yīng)，終于在2004年開始，日本房?jī)r(jià)開始反彈。住宅價(jià)格在2008年達(dá)到泡沫前1983年的161%，商業(yè)地價(jià)格達(dá)到1983年的169%（當(dāng)然考慮到泡沫期漲了2倍，其實(shí)2008年也只有1990年的50%左右）。

2008年金融危機(jī)之后，世界的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)混沌加上日本的政局也不大安定，房?jī)r(jià)又掉頭向下，一直到2013年安倍政府上臺(tái)，繼續(xù)小泉時(shí)期的房地產(chǎn)政策，對(duì)房貸減稅，免除了房產(chǎn)的遺產(chǎn)稅，以圖刺激經(jīng)濟(jì)。

這其中三種房子受到投資者的青睞。一類是都心部的高級(jí)公寓，有其稀缺性?，F(xiàn)在用日本最大的雅虎搜房看千代田區(qū)的二手公寓，掛牌的也就112套。一類是較便宜的中古地產(chǎn)，主要分布在1-2小時(shí)的通勤圈，建造在20年以上的。還有一類是離車站較近的，有30%的東京人生活在離地鐵站1公里以內(nèi)的圓里。固然有大力發(fā)展地鐵交通的功勞，人們自己的選擇也是把這作為買房時(shí)考慮的重點(diǎn)因素。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在泡沫期容易高估

2017年時(shí)，商業(yè)地，東京都平均182萬日元/平米，超過平均水平的就是中央?yún)^(qū)、千代田區(qū)、港區(qū)、新宿區(qū)和涉谷區(qū)，這都是大型百貨店和高層辦公樓林立的繁華地標(biāo)。其他地方一律低于平均水平。

住宅地，值得注意的是除了上面的一等繁華區(qū)外，像文京區(qū)、目黑區(qū)、品川區(qū)這樣在山手線（大約等于北京二環(huán)）的，因?yàn)榻煌ū憷?，住宅環(huán)境幽靜，比商業(yè)區(qū)更宜居，也能達(dá)到100萬日元/平米。山手線再往外的住宅區(qū)就低于平均水平了。當(dāng)然60萬-70萬日元的價(jià)格，約3萬元人民幣，相對(duì)于日本人均600萬日元（合人民幣30多萬元）左右的年收入，也是一個(gè)可以接受的水平。

住宅地在2017年，相對(duì)于1990年頂峰平均為42.3%，而商業(yè)地為30.6%。可以想見1990年的時(shí)候商業(yè)地的泡沫有多厲害。

商業(yè)地里跌幅最大的都是三環(huán)四環(huán)，真正的高價(jià)中心部即前文說的千代田區(qū)等相對(duì)堅(jiān)挺。

住宅又反過來，跌幅最大的都是都心區(qū)，而那些東京都里相對(duì)偏遠(yuǎn)的地區(qū)像世田谷區(qū)、江戶川區(qū)通勤方便，本身房?jī)r(jià)也很合理，都非?？沟荚?成以內(nèi)。這并不是表示大家不愿意住都心區(qū)，而是泡沫期對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)總是會(huì)有過高的估值。

在影響房?jī)r(jià)的因素中，經(jīng)常有人強(qiáng)調(diào)人口要素，實(shí)際上跟所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一樣，投機(jī)情緒的權(quán)重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人口要素這種基本面。當(dāng)大家過度一致看好東京內(nèi)環(huán)的房產(chǎn)價(jià)值時(shí)，其跌幅最后也冠絕日本。大家一致看好皇居周圍的地時(shí)，其住宅價(jià)格最后也在東京都23區(qū)里跌幅最大。

投機(jī)退潮以后，人口要素會(huì)體現(xiàn)但并不明顯，比如2000-2013年，東京的房子就比人口流出的地方抗跌。

從日本房?jī)r(jià)變動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)看，在泡沫期間，其實(shí)買哪的房子都不會(huì)完全抗跌，如果拿事后的上帝視角來看，東京都離市中心通勤1-2小時(shí)之內(nèi)，房?jī)r(jià)較低的區(qū)域是下策里最優(yōu)解。

至于在泡沫期以外買房，就是基本面的比拼了，除人口流入城市的近郊住宅，市中心的高端商業(yè)地產(chǎn)也是很好的選擇。