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作者：徐風(fēng)，編輯：小市妹

時隔半年，成飛借殼有了重大進展。

(資料圖片)

7月26日晚間，中航電測公告擬增發(fā)20.86億股，以174.42億元價格購買中國航空工業(yè)集團旗下的成飛工業(yè)100%股權(quán)。消息公布后次日，中航電測早盤快速封死漲停。

為何是中航電測，它的未來到底又該怎么看？

【為何是中航電測？】

理論上來講，成飛的潛在借殼對象并不少，航空工業(yè)集團旗下有近20家A股上市公司，成飛集成、貴航股份都是市場猜測的對象。

市值觀察認(rèn)為，之所以選擇中航電測，并不是單純的挑選殼資源那么簡單，而是出于業(yè)務(wù)協(xié)同的考慮權(quán)重更大。成飛更看重中航電測在智能測控方面的優(yōu)勢。

中航電測作為國內(nèi)軍民用智能測控龍頭，業(yè)務(wù)主要包括傳感控制、航空軍品、智能交通三大類。2022年三項營收分別為11.01億、5.54億和2.04億，營收占比為57.8%、29.07%和10.72%。

其中航空軍品主要應(yīng)用在航空裝備中，包括機載電測產(chǎn)品與配電控制系統(tǒng)、測量控制設(shè)備兩大類，是中航電測的潛力業(yè)務(wù)。傳感控制應(yīng)用領(lǐng)域較廣，包括新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療等；智能交通主要包括車機檢測、車載終端系統(tǒng)及車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等。

中航電測的航天軍品業(yè)務(wù)，在業(yè)內(nèi)也處于領(lǐng)先狀態(tài)。據(jù)華西證券研究，其主導(dǎo)產(chǎn)品機載配電系統(tǒng)市場占有率位居全國同行業(yè)前列，也是國內(nèi)率先實現(xiàn)裝機配套的廠家。

成飛作為國內(nèi)戰(zhàn)斗機龍頭，在航空航天領(lǐng)域擁有超強話語權(quán)。重組完成后，來自成飛的訂單及雙方在智能測控方面研發(fā)的互補效應(yīng)就更加凸顯。

與此同時，中航電測也是一個績優(yōu)成長股，待重組完成后仍然是成飛的一個重要的業(yè)績增長點。

財報顯示，近年來中航電測業(yè)績增長較快。2018-2021年，公司營業(yè)收入由13.88億增長至19.43億，四年間復(fù)合增速為11.87%；凈利潤由1.56億增長至3.07億，復(fù)合增速達25.31%。2022年受車檢行業(yè)政策調(diào)整及研發(fā)投入加大的影響，凈利潤開始下滑，為1.93億，同比下降了37.18%，下降幅度大于營收的1.95%。

中航電測凈利潤率也由2021年的16.28%下降至2022年的10.31%，但毛利率并沒有受到影響，依然穩(wěn)定在37%左右。未來隨著車測業(yè)務(wù)的逐漸恢復(fù)，以及背靠成飛的“大腿”加持，業(yè)績重回增長通道并不是難事。

當(dāng)下市場對中航電測最關(guān)注的，還是估值。而這還要從成飛的基本面說起。

【決戰(zhàn)軍機賽道】

成飛在軍用航空裝備和民航客機領(lǐng)域的地位舉足輕重，是國內(nèi)最為重要的殲擊機主機廠之一，所產(chǎn)機型在海軍空軍中是絕對的C位，也是民機零部件的重要制造商。

從早期殲5甲的探索，到殲7、殲10的一鳴驚人，再到殲20、梟龍的橫空出世，尤其是殲20，更是代表了我國軍機的最高戰(zhàn)力。

出口方面，成飛也是市場的主力軍。出口戰(zhàn)機以殲7為主，對應(yīng)的是亞非低端市場，“梟龍”對應(yīng)中高端戰(zhàn)機市場。2022年殲10CE開始出口巴基斯坦。

軍機中無人機市場也是一塊大“蛋糕”。據(jù)SRIPI數(shù)據(jù)，2020年中國在全球軍用無人機市場占比為17%，排名第三。同年中國軍用無人機在中東地區(qū)無人機市場占比達55.7%，位居第一。預(yù)計“十四五”末，我國軍用無人機市場規(guī)模將超過百億元。而成飛的無人機“翼龍”和靶機系列也是代表性產(chǎn)品。

在民用航空領(lǐng)域，成飛同樣是重量級玩家。旗下的成飛民機是空客A320、A350、波音787等客機擾流板及下垂板、方向舵等核心大部件的全球唯一供應(yīng)商。

在國產(chǎn)大飛機崛起的當(dāng)下，成飛民機也是國產(chǎn)大飛機機頭的唯一定點生產(chǎn)企業(yè)，承擔(dān)了C919、CR929、ARJ21、AG600等機頭研制任務(wù)。

從行業(yè)角度看，當(dāng)前我國軍機領(lǐng)域發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮蟆Ｓ绕涫俏覈姍C的代際更換需求。

截至2022年，我國戰(zhàn)斗機共1570架，在軍機中占比48%，其中戰(zhàn)斗機以殲7、殲8為代表的二代機存量占比達46.71%；而美國二代機已經(jīng)基本退役，三代機和四代機的占比分別為77.89%和22.11%。

“十四五”期間正是我國軍機升級換裝的關(guān)鍵期，由殲-10、殲-11、殲-16和殲-20等組成的三代、四代機將成為航空裝備的主力，成飛也將成為主要受益者。

【估值2000億？】

一般而言，估值離不開背后的業(yè)績支撐。對于航空板塊，受益于軍機放量，營收也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

據(jù)浙商證券研究，航空板塊2022年實現(xiàn)營收近2000億，同比增長12%；實現(xiàn)凈利潤超百億，同比增長8%；到了2023年一季度板塊營收增速提升至14%，凈利潤增速達18%。

其中包括沈飛西飛等在內(nèi)的航空主機廠利潤貢獻較大，合計歸母凈利潤增長達30%。

成飛作為航空工業(yè)集團壓箱底的核心資產(chǎn)，產(chǎn)品和市場競爭力并不輸于西飛和沈飛。上市在促進其技術(shù)研發(fā)的同時，所募集的資金還會降低其資產(chǎn)負(fù)債率，提升其盈利能力，改善相關(guān)財務(wù)指標(biāo)。

據(jù)華西證券研究，以2020年和2021年成飛和沈飛業(yè)績對比為例，雖然成飛的總資產(chǎn)和營收規(guī)模遠大于沈飛，但包括毛利率和凈利潤率等盈利指標(biāo)卻遜于沈飛。

2020年成飛營收規(guī)模在高于沈飛149.28億的前提下，二者歸母凈利潤近乎持平。2021年成飛加速擴張，總資產(chǎn)大幅擴張了187%至1511.77億、營收增長34.3%達567.33億，資產(chǎn)負(fù)債率也提升到了90.51%，或許是由于擴張帶來了巨額的費用開支，造成了凈利潤大幅下滑，尚不足1個億。

很顯然，此次借殼無疑也是一場及時雨，在為成飛擴張?zhí)峁椝幍耐瑫r，也為其估值做背書。

且成飛上市后，軍工資產(chǎn)證券化將再受關(guān)注。

據(jù)海通證券測算，按營收口徑，2022年航天科工、航天科技和兵工集團資產(chǎn)證券化率僅為20%左右，遠低于各大軍工集團平均約43%的證券化率。相關(guān)上市公司如航天科工集團旗下的航天長峰、航天晨光等同樣值得關(guān)注。

再回到成飛估值的問題上，據(jù)銀河證券27日發(fā)布的最新研報稱，預(yù)計2023年成飛資產(chǎn)注入后，中航電測凈利潤將達到26.29億，給予了58.96倍PE，雖然低于西飛等可比公司的平均值，但市值也達到了1550.06億，高于沈飛和西飛。

而此前天風(fēng)證券則更為樂觀。認(rèn)為在資產(chǎn)注入后中航電測市值將超過2000億，比銀河證券預(yù)測市值還高近30%。

綜合來看，成飛作為國內(nèi)軍機龍頭，優(yōu)勢無可替代。雖然2021年利潤遭遇波折，但借助上市東風(fēng)，隨著資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張，利潤或?qū)⒖焖僭鲩L，中航電測市值站上2000億可能只是時間問題。

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