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“高檔裝修，用夢天木門”，劉德華曾代言多年的木門品牌夢天家居終于要上市了。

近日，證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，夢天家居集團股份有限公司(以下簡稱“夢天家居”)提交了招股說明書，擬募集資金9.8億元，主要用于年產(chǎn)37萬套平板門、9萬套個性化定制柜技改項目，智能化倉儲中心建設(shè)項目，品牌渠道建設(shè)項目、信息化建設(shè)項目以及補充流動資金。

然而，從招股書透漏的數(shù)據(jù)來看，營收陷入停滯，尤其是核心產(chǎn)品門扇收入逐年下滑，產(chǎn)能利用率不足、資產(chǎn)負債率高企……種種跡象都表明，這家即將沖擊資本市場的公司面臨的阻力不小。

01、核心產(chǎn)品收入逐年下滑，市占率不足0.2%

夢天家居成立于2003年，主要從事木門、柜類、墻板等定制化木質(zhì)家具的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和 銷售，為消費者提供家居的整體空間解決方案。

據(jù)招股書顯示，2017-2019年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入為14.82億元、13.45億元和13.48億元，2018年較2017年下降9.28%，2019年較2018年微微增長0.26%，呈現(xiàn)出停滯不前甚至每況愈下的狀態(tài)。

對此，夢天家居在招股書中解釋到，主要有三方面原因，一是精裝房及銷售渠道多樣化影響下，以經(jīng)銷商渠道為主的零售模式受到一定沖擊;二是2017年其全部改為生產(chǎn)水性漆產(chǎn)品，初始質(zhì)量尚未穩(wěn)定，一定程度影響公司木門類產(chǎn)品銷售拓展;三是定制家居品牌商進軍全屋定制領(lǐng)域，木門類產(chǎn)品市場競爭加劇。

具體到產(chǎn)品方面，于上述報告期內(nèi)，夢天家居核心產(chǎn)品門扇銷量逐年減少，分別為64.6萬套、50.95萬套、45.61萬套，兩年少賣近20萬套，銷量降幅高達30%;對應(yīng)的銷售收入為12.33億元、10.12億元、9.73億元，占公司營業(yè)收入比重為83.67%、76.93%、74.05%。

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與此同時，門扇產(chǎn)能利用率也從2017年的91.32%下滑至2018年的74.12%，并進一步降低至2019年63%。

作為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品以及最重要的利潤來源，木門收入的下滑無疑值得警惕，在一定程度上反映出夢天家居主營業(yè)務(wù)已碰觸到天花板，未來可持續(xù)盈利能力令人堪憂，或影響投資者對公司內(nèi)在價值的研判。

另一方面，夢天家居稱其在中國木門行業(yè)有杰出的表現(xiàn)和重要的影響力，按木門生產(chǎn)規(guī)模和市場銷售量，2017—2019 年度連續(xù)三年在國內(nèi)家居行業(yè)同類企業(yè)中排名前三。

但頗為尷尬的是，這個所謂的重要影響力，體現(xiàn)在市場占有率上僅0.2%左右。2017-2019年夢天家居的市場占有率僅為0.22%、0.19%、0.19%。

大致可見，這是一個極度分散的市場，隨著越來越多的傳統(tǒng)家具制造企業(yè)通過轉(zhuǎn)型涉足該領(lǐng)域，競爭將異常激烈，就像夢天家居在招股書中所述，“我國整體家居行業(yè)發(fā)展相對較晚，大部分企業(yè)成立時間比較短，企業(yè)管理水平、制造工業(yè)化水平落后，技術(shù)開發(fā)能力不強，優(yōu)勢不明顯，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，行業(yè)競爭格局混亂。”

在此背景下，加之行業(yè)進入門檻低，如果夢天家居不能通過研發(fā)、服務(wù)、品牌、渠道、設(shè)備升級改造、人才、管理等層級提升復(fù)合競爭力量，以其0.19%的市占率，隨時存在被邊緣化或擠出的風(fēng)險。

更為尷尬的是，在相關(guān)機構(gòu)發(fā)布的2019年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強首選服務(wù)商品牌“門類”前10名榜單中，夢天家居未在其中，而在“子分類—木門”榜單中，“夢天”品牌也僅位列第4，品牌首選率為9%，遠低于第一名的江山歐派(603208,股吧)16%。

不過，令人意外是，雖然整體營收情勢不容樂觀，但夢天家居的凈利潤非但沒有下降，反而漲的非常好。

02、節(jié)流有招數(shù)，凈利潤大幅增長

2017-2019年，夢天家居實現(xiàn)凈利潤分別為0.69億元、0.94億元和1.88億元，2018年較2017年增長36.23%，2019年較2018年增長100%，其變化趨勢基本和營收相悖而行;同期毛利率一舉擺脫落后，從27.88%上升至38.25%，2019年高于行業(yè)均值2.27%。

數(shù)據(jù)來源：夢天家居招股說明書

緣何在不增收的情況下卻能大幅增利?抽絲剝繭，政府補貼和稅收優(yōu)惠、以及多管齊下的節(jié)流招數(shù)為夢天家居業(yè)績貢獻了肱骨之力。

報告期內(nèi)，公司來自稅收優(yōu)惠和政府補助的金額分別是688.11萬元、2025.19萬元和 2832.65萬元，占凈利潤比例為9.99%、21.49%和15.10%。作為增厚利潤的方式，一旦相關(guān)優(yōu)惠政策不具有可持續(xù)性，可能對其業(yè)績造成影響。

節(jié)點財經(jīng)注意到，夢天家居被認定為高新技術(shù)企業(yè)，于2017-2019年間享受15%所得稅優(yōu)惠稅率，提交招股書時，該認定已到期。

公司在招股書中提及，“正準備高新技術(shù)的復(fù)評申報工作，如果未來公司不符合高新技術(shù)企業(yè)的認定條件，或稅收優(yōu)惠和政府補助政策發(fā)生重大變化，將對公司的經(jīng)營成果產(chǎn)生一定的影響。”

節(jié)流措施方面，報告期內(nèi)，夢天家居營業(yè)成本由2017年度的10.69億元降至2019年的8.32億元，兩年減少超過2個億，主要系門扇、門套、線條三類產(chǎn)品的銷售數(shù)量逐年減少，使得主營業(yè)務(wù)成本呈逐年下降態(tài)勢。

其次，期間費用由2017年的3.31億元減至2019年的2.92億元也出力不少。其中，又以廣告宣傳費降幅最大。

數(shù)據(jù)來源：夢天家居招股說明書

一直以來，夢天家居在廣告宣傳方面不遺余力，大方撒錢。除了斥資千萬邀請?zhí)焱鮿⒌氯A做代言，還在包括高鐵、機場、網(wǎng)絡(luò)等多渠道展示自我，以及通過大賽贊助、演出贊助等活動擴大品牌影響力。

2017-2019年，夢天家居在廣告宣傳上共花出去0.91億元、0.82億元、0.49億元。于2019年，公司大幅壓縮該筆費用，停止了在機場投放的廣告，減少了演出贊助、大賽贊助等活動，導(dǎo)致廣告宣傳費較2018 年度減少 3292.19 萬元，降幅近40%。

簡單測算，這一刀砍掉的近40%費用，就給夢天家居貢獻了約3300萬元的凈利潤差，相當于當期利潤增長部分的35%。

不過，和同行業(yè)上市公司相比，砍伐生猛的夢天家居在其廣告宣傳費用投入上仍處于高位。報告期內(nèi)，夢天家居廣告宣傳費占營收比重分別為6.12%、6.06%和3.61%。

相比之下，江山歐派、索菲亞(002572,股吧)、歐派家居(603833,股吧)、頂固集創(chuàng)(300749,股吧)最近三年的廣告宣傳費占比均在2%-4%之間，都低于夢天家居。

比較詭異的是，一邊壓縮廣告宣傳費，另一邊又表示要將募集巨額資金中的2.5億元用于品牌渠道建設(shè)，這似乎說明夢天家居已意識到靠壓縮費用提振利潤非長久之計。

另外，2019年公司研發(fā)費用和管理費用也較2018年分別減少約250萬元和568萬元。

除此之外，減員也是夢天家居壓縮成本的途徑之一。從夢天家居的招股書中可見，近三年員工人數(shù)每年以10%左右的幅度在遞減。2017年末為4053人，2018年末為3658人，2019年末為3195人，三年少了858人。

03、償債能力遠低于同行，股權(quán)高度集中存風(fēng)險

對于此番IPO的目的，夢天家居直白的表示，“靠銀行貸款和內(nèi)部積累遠遠無法解決資金短缺困難，而且有息負債比重偏高，會加劇財務(wù)風(fēng)險，影響公司的持續(xù)盈利能力。因此，公司急需改變原有的融資方式，通過資本市場直接融資來滿足公司持續(xù)發(fā)展的需要。”

到底夢天家居的償債能力如何，我們不妨從招股書中透視一二。

長期償債能力上，截至2019年末，同行業(yè)的江山歐派、歐派家居、索菲亞、頂固集創(chuàng)4家公司的資產(chǎn)負債率分別為47.29%、46.90%、32.22%、32.07%，行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為34%、35.53%、39.62%，夢天家居的資產(chǎn)負債率79.8%、74.23%、58.2%，遠遠高于行業(yè)均值及可比公司。

數(shù)據(jù)來源：夢天家居招股說明書

短期償債能力上，如上圖所示，于2017-2019年，夢天家居流動比率分別為 0.48 倍、0.51 倍和 0.57 倍，速動比率分別為 0.19 倍、0.34 倍和 0.42 倍，均處于較低水平，和行業(yè)均值差距甚遠。

由此可見，無論是長期償債能力還是短期償債能力，夢天家居都存有壓力。而截至2019年末，夢天家居需要在1年內(nèi)償還的流動負債高達6.48億元，但公司賬上現(xiàn)金只有2.49億，剩余的3.98億資金從哪來呢?說到這里就不難理解其上市的緊迫性了，寄希望于通過股權(quán)融資獲得無息負債來償還其有息負債。

此外，值得注意的是，夢天家居股權(quán)高度集中，截至招股說明書簽署日，余靜淵、范小珍夫妻二人直接和間接合計擁有該公司發(fā)行前98%的表決權(quán)。

雖然夢天家居表示建立了完善的公司治理結(jié)構(gòu)，通過并實施了公司《章程》、《關(guān)聯(lián)交易決策制度》、《獨立董事工作制度》等保障權(quán)利制衡的制度，但在一股獨大的情況下，董事會、監(jiān)事會和股東會形同虛設(shè)，很容易滋生“內(nèi)部人控制”問題，導(dǎo)致實際控制人利用其控制地位，損害公司及公司中小股東的利益。