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正文：
今天跟大家聊聊義翹神州。
這家公司是我們在研究泰坦科技的時候發(fā)現(xiàn)的，同樣也屬于科研服務類公司，主攻的方向是生物科研試劑，那么這個方向和我們比較關(guān)注的創(chuàng)新藥、CXO的行業(yè)方向基本是一致的，我們知道這是一個景氣度非常高，且景氣周期具備長期確定性的一個行業(yè)。
另外，基于我們對泰坦科技研究時的一些不利因素，我們也做了過濾，一個是現(xiàn)金流水平不佳，一個是凈利率偏低，在這兩點上，義翹神州的表現(xiàn)都要優(yōu)于泰坦科技，所以，這也是我們對義翹神州感興趣的一個主要方面。
那么，通過這篇文章，我們希望解決幾個問題：
1）對義翹神州的產(chǎn)品線有一個全面的了解；
2）義翹神州的護城河有多深，能否保持長期競爭優(yōu)勢？
3）當前的義翹神州是否適合揮桿？
閑話不多說，開始我們的深度分析。
01 公司業(yè)務&行業(yè)分析
公司介紹
公司是一家從事生物試劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售并提供技術(shù)服務的生物科技公司，主要業(yè)務包括重組蛋白、抗體、基因和培養(yǎng)基等產(chǎn)品，以及重組蛋白、抗體的開發(fā)和生物分析檢測等服務。
2021年，公司繼續(xù)聚焦主營業(yè)務，堅持自主研發(fā)，不斷拓展試劑產(chǎn)品種類，全年新增上線蛋白、抗體等各類生物試劑超過1,500種，持續(xù)為全球的藥品研發(fā)企業(yè)和生命科學研究機構(gòu)提供高質(zhì)量的生物試劑產(chǎn)品和高水平的技術(shù)服務。
公司目前生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)貨產(chǎn)品種類超過5.2萬種，其中重組蛋白超過6,500種，包括4,500多種人源細胞表達重組蛋白產(chǎn)品，能夠全面滿足客戶對于最接近人體天然蛋白結(jié)構(gòu)和性質(zhì)的重組蛋白需求；公司還能提供約14,000種抗體，其中單克隆抗體數(shù)量超過4,900種，能夠覆蓋生命科學研究的多個領(lǐng)域，為分子生物學、細胞生物學、免疫學、發(fā)育生物學、干細胞研究等基礎(chǔ)科研方向和創(chuàng)新藥物研發(fā)提供“一站式”采購生物試劑產(chǎn)品和技術(shù)服務的渠道。
公司的客戶涵蓋大學、科研院所、醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)等國內(nèi)外各類生物研發(fā)單位。目前公司已經(jīng)在美國、歐洲和日本建立了子公司，累計客戶數(shù)量超過6,000個，品牌聲譽不斷累積，已成為生物試劑行業(yè)國內(nèi)領(lǐng)先的科技公司之一。
營收構(gòu)成
公司營收構(gòu)成包括抗體、重組蛋白、培養(yǎng)基類、基因類以及CRO服務。
從歷史數(shù)據(jù)看，重組單白是公司的核心業(yè)務，營收占比較大，抗體、培養(yǎng)基類、基因類產(chǎn)品占比相對較低，另外，2020年公司CRO業(yè)務有了非?？焖俚脑鲩L，也從側(cè)面體現(xiàn)出當前CRO行業(yè)的景氣度非同一般。
主要產(chǎn)品和服務及其用途
重組蛋白類
蛋白是執(zhí)行生物學功能的直接元件，也是生命科學及創(chuàng)新藥物開發(fā)的主要研究靶點。天然蛋白含量低，提取困難，公司重組蛋白產(chǎn)品主要用于替代生物體內(nèi)天然蛋白，支持科研人員進行各種蛋白靶點的活性研究、蛋白相互作用研究；一些細胞因子和酶類蛋白可以直接用于細胞增殖、分化、酶促反應等生物實驗；靶點蛋白亦可支持抗體研發(fā)、診斷試劑開發(fā)生產(chǎn)。
抗體類
抗體是基礎(chǔ)生命科學和生物制藥研究應用最為廣泛的工具試劑，主要應用包括免疫印跡、酶聯(lián)免疫、組化、流式細胞、免疫熒光、免疫共沉淀等。由于抗體可以特異性地識別相應抗原，在基礎(chǔ)生命科學領(lǐng)域普遍應用于開展相關(guān)靶點的定性、定量，組織細胞分布、體內(nèi)外生物活性、相互作用、以及質(zhì)量分析和質(zhì)量控制研究；抗體亦可作為關(guān)鍵原料支持診斷試劑的開發(fā)生產(chǎn)。
基因類
支持客戶進行蛋白相關(guān)的表達和功能研究，組織細胞分布研究。
培養(yǎng)基類
支持科研機構(gòu)和生物企業(yè)的研發(fā)人員進行HEK-293、昆蟲等細胞培養(yǎng)。
CRO服務
義翹神州擁有每年研發(fā)生產(chǎn) 1,000+種蛋白和開發(fā) 1,000+種抗體的能力，致力于為全球藥物研發(fā)企業(yè)和生命科學研究機構(gòu)提供高水平的技術(shù)服務。
憑借多年積累的豐富研發(fā)經(jīng)驗以及領(lǐng)先的技術(shù)平臺，義翹神州能向客戶提供高質(zhì)量的"一站式"技術(shù)服務，主要包括蛋白表達和純化服務、抗體表達和純化服務、單克隆抗體制備服務（雜交瘤技術(shù)、噬菌體展示技術(shù)、單B細胞）、抗體工程（人源化、穩(wěn)定細胞系建立、雜交瘤細胞測序）和生物檢測服務（體外藥效評價、免疫學檢測、生物安全檢測）等。
研發(fā)銷售網(wǎng)絡
公司在布局義翹上海、義翹廣州、Sino US 和 Sino Europe 基礎(chǔ)上，在武漢、成都等國內(nèi)生物醫(yī)藥及基礎(chǔ)科研重點區(qū)域。
公司近年來持續(xù)加大海外市場布局，在歐美和日韓等發(fā)達國家建立了市場和銷售團隊，并先后在美國、德國和日本設(shè)立子公司，建設(shè)當?shù)氐目头臀锪髦行?，擴大各區(qū)域市場銷售和技術(shù)支持團隊規(guī)模，加強產(chǎn)品推廣和宣傳，提升品牌知名度，為客戶提供快捷方便的服務。
目前，公司的產(chǎn)品已銷往全球90多個國家或地區(qū)。2021年度，公司境外市場收入占到全年營業(yè)收入的78.13%，全球業(yè)務布局的模式增強了公司市場競爭力。
行業(yè)分析
從全球范圍來看，生物科研試劑具有巨大市場，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預計到2024年，全球生物科研試劑市場規(guī)模將達到246億美元，2019至2024年復合增長率為7.1%。
中國的生物科研試劑市場隨著生命科學研究的不斷投入和快速發(fā)展而增長，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預計到2024年，中國生物科研試劑市場規(guī)模將達到260億元，2019年-2024年復合增長率為13.8%。
重組蛋白行業(yè)
全球重組蛋白生物科研試劑市場從 2015 年的 5 億美元增長到 2019 年的 8 億美元，期間年復合增長率為 14.5%。預計 2024 年市場規(guī)模將達到 15 億美元，2019 年至 2024 年間年復合增長率將達到 13.6%。我國重組蛋白科研試劑市場近年處于快速發(fā)展階段，預計 2024 年 19-24E 復合增速可達到 17.9%。
而我們可以看到，未來對于國內(nèi)工業(yè)用戶和科研用戶的年復合增速有較大差距，工業(yè)用戶的預期增速在24.8%，科研用戶的增速在8.5%，這點非常重要，因為我們希望公司的客戶是回款能力更好的工業(yè)客戶。
市場格局方面，第一和第二分別為 R&D 和 PeproTech，國內(nèi)義翹科技、百普賽斯和近岸生物等市場份額則較為領(lǐng)先。
抗體行業(yè)
2019 年全球抗體試劑市場規(guī)模為 26.2 億美元，預計 2024 年將增長至 33.6 億美元，期間復合增速為 5.1%，其中美國市場份額最大，2019 年達到 38.5%，亞太地區(qū)為 26.4%，預計 2022 年增至 28.8%，我們預計國內(nèi)抗體試劑市場規(guī)模增速至少在10%以上。
我國抗體試劑市場同樣以歐美品牌為主，Abcam、Merck 和 Thermo Fisher 等進口產(chǎn)品市占率合計達 90%。歐美企業(yè)掌握著前沿技術(shù)，且技術(shù)壁壘較高，主導著全球抗體檢測試劑行業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。國內(nèi)品牌由于發(fā)展尚處于起步階段，市場以代理商和地推銷售為主，生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模小品種有限，且產(chǎn)品集中在中低端，通常貼牌銷售，電商發(fā)展也慢于海外，國產(chǎn)品牌占據(jù)了 9.8%的市場份額，主要包括義翹神州、武漢華美和北京博奧森等企業(yè)。
公司核心競爭力
獨立自主的技術(shù)平臺優(yōu)勢
各類生物研發(fā)單位對于生物試劑和技術(shù)服務的需求較為多樣，且對及時性的要求較高。公司擁有完善、全面的生物試劑和技術(shù)服務技術(shù)平臺，且均為自主研發(fā)并獨立掌握，產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)無需依賴其他廠商，因此能快速跟進生命科學領(lǐng)域研究的趨勢和熱點，及時研發(fā)并生產(chǎn)出多種類試劑產(chǎn)品，滿足客戶和市場需求；同時，由于公司的研發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)平臺均為自主掌握，能夠長期穩(wěn)定的供應各類產(chǎn)品和服務，具有更強的抗風險能力和成本控制能力，保證公司長期穩(wěn)定發(fā)展。
相對閉環(huán)的研發(fā)體系優(yōu)勢
公司的重組蛋白、抗體、基因和培養(yǎng)基等產(chǎn)品均為自主研發(fā)，經(jīng)過多年投入和建設(shè)，建立了較強的研發(fā)實力，在相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)上具有豐富的經(jīng)驗；目前，公司已經(jīng)自主研發(fā)了規(guī)模較大的蛋白和抗體試劑產(chǎn)品庫（現(xiàn)貨產(chǎn)品），其中蛋白試劑產(chǎn)品數(shù)目超過6,500種，抗體試劑產(chǎn)品數(shù)目約14,000種，另有現(xiàn)貨基因產(chǎn)品近32,000種，并能獨立生產(chǎn)用于培養(yǎng)HEK-293、昆蟲細胞等的多種培養(yǎng)基。全面的研發(fā)體系，一方面幫助公司建立起品類齊全、規(guī)模龐大的產(chǎn)品體系，為客戶提供“一站式”的科研試劑和服務采購體驗；另一方面，公司研發(fā)和生產(chǎn)過程中所需的部分關(guān)鍵試劑也能獨立開發(fā)并量身定制，能有效提高研發(fā)效率和成功率，降低研發(fā)和生產(chǎn)成本。
團隊優(yōu)勢
公司擁有高素質(zhì)規(guī)?；募夹g(shù)、管理和市場團隊。截止2021年12月31日，公司擁有博士37人，研究生以上學歷員工占比近三分之一。擁有一支以海外高層次人才為核心，經(jīng)驗豐富、專業(yè)技術(shù)能力強的研發(fā)隊伍，為公司的新品研發(fā)和技術(shù)服務提供了強大的人才保證；同時，公司在國內(nèi)、美國、歐洲和日本等地建立了國際化的市場和技術(shù)支持團隊，能夠快速掌握市場動態(tài)，高效跟進客戶對于產(chǎn)品選購、技術(shù)參數(shù)和實驗開展等方面的咨詢和服務需求。
公司董事長謝良志本身就是技術(shù)出身，于 1991 年進入美國麻省理工學院學習，1992 年以化工系總分第一名的成績獲得攻讀博士資格并進入生物工程技術(shù)中心主任王義翹教授的實驗室，1996 年以全優(yōu)的成績獲得該校生物化工博士學位，博士期間共發(fā)表 SCI 論文十篇，首創(chuàng)以化學計量模型控制的動物細胞高密度流加培養(yǎng)技術(shù)，1995 年將單克隆抗體產(chǎn)量提高到 2400 毫克/升，比當時文獻報道最高水平提高 10 倍以上，該技術(shù)通過麻省理工學院生物技術(shù)中心的產(chǎn)學研聯(lián)盟（consortium）向聯(lián)盟付費會員提供無償?shù)募夹g(shù)培訓和指導，在生物技術(shù)產(chǎn)品的工業(yè)生產(chǎn)中得到廣泛應用。
于 1997年加入美國默克公司（Merck&Co.,Inc），從事病毒疫苗的研發(fā)工作，負責開發(fā)了三個全球上市疫苗產(chǎn)品（Varivax?，Proquad?，Zostavax?）的生產(chǎn)工藝，領(lǐng)導建立了全球領(lǐng)先的腺病毒載體艾滋病疫苗生產(chǎn)工藝，并在 2000L 規(guī)模下實現(xiàn) cGMP 生產(chǎn)，工藝驗證能夠放大到 15000 升。
全球化市場布局優(yōu)勢
公司近年來持續(xù)加大海外市場布局，在歐美和日韓等發(fā)達國家建立了市場和銷售團隊，并先后在美國、德國和日本設(shè)立子公司，加大市場和宣傳投入。目前，公司的產(chǎn)品已銷往全球90多個國家或地區(qū)。2021年度，公司境外市場收入占到全年營業(yè)收入的78.13%，全球業(yè)務布局的模式增強了公司市場競爭力。
品牌和市場優(yōu)勢
公司的客戶主要為大學、科研院所和生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，客戶對于產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性要求較高。公司在生物試劑領(lǐng)域深耕多年，堅持自有品牌推廣和銷售策略，憑借豐富的試劑產(chǎn)品庫、專業(yè)的服務水平、穩(wěn)定的質(zhì)量和有競爭力的價格，逐步與客戶建立起較為穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成了良好的市場口碑，覆蓋了清華大學、北京大學、復旦大學、賓夕法尼亞大學、斯坦福大學等國內(nèi)外知名科研單位和藥明康德、賽諾菲等醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，建立了品牌和市場優(yōu)勢。此外，自2020年初新冠疫情爆發(fā)以來，公司率先研發(fā)出一系列新冠相關(guān)試劑產(chǎn)品，得到了社會各界的認可，支持客戶累計發(fā)表新冠研究文章超過900篇，其中170多篇發(fā)表在Cell，Nature，Science及其子刊等國際頂級學術(shù)期刊，公司品牌影響力進一步提升。
以上，我們對公司的業(yè)務和行業(yè)狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結(jié)：
1）公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的生物試劑公司，在重組蛋白試劑領(lǐng)域具備國內(nèi)龍頭地位，抗體領(lǐng)域目前體量較小，但也屬于國內(nèi)第一梯隊，另外，公司的CRO業(yè)務增長迅速，有望提供一個新的業(yè)績增長點；
2）行業(yè)層面，全球生物科研試劑的預期增速在7%左右，中國的生物科研試劑增速在接近14%，屬于成長性非常好的賽道。
其中，重組蛋白行業(yè)全球增速預期為13.6%，國內(nèi)增速預期為18%，工業(yè)用戶的預期增速接近25%，科研機構(gòu)用戶的預期增速為8.5%，說明主要增長在企業(yè)端，這是我們希望看到的。
抗體行業(yè)全球增速在5%左右，我們預計國內(nèi)增速在10%以上，增速相較于重組蛋白偏低。
另外，CRO行業(yè)我們很熟悉，我們認為這是一個持續(xù)高景氣度的行業(yè)，相關(guān)龍頭公司的業(yè)績增速預期在30%左右，規(guī)模小的公司目前來看增速更快。
3）目前國內(nèi)生物科研試劑公司的核心邏輯包括：
①整個行業(yè)是個增量市場；
②國產(chǎn)替代空間巨大；
③海歸回流、國內(nèi)科研人才培養(yǎng)研發(fā)能力不斷增強；
④國內(nèi)工程師紅利，研發(fā)成本偏低。
4）義翹神州的核心競爭力包括：
①獨立自主的技術(shù)平臺優(yōu)勢，能夠快速跟蹤最新研發(fā)趨勢，滿足客戶需求；
②專業(yè)化團隊優(yōu)勢，領(lǐng)導人以及團隊具備深厚的生物試劑研發(fā)背景；
③全球化市場布局優(yōu)勢，渠道覆蓋面廣，有利于技術(shù)交流，提升規(guī)模效應；
④品牌和市場優(yōu)勢，頭部科研機構(gòu)，頭部醫(yī)藥研發(fā)機構(gòu)均為公司客戶。
02 財務分析
毛利凈利水平
公司的毛利率水平極高，近兩年達到了90%以上，比貴州茅臺還略高，公司的凈利率水平也非常高，達到了70%以上，這樣的凈利率水平是非常罕見的。
我們看到，公司的凈利、毛利水平都在2019年之后有了較大幅度的提升，那么我們很自然地想到，應該是新冠檢測試劑的相關(guān)業(yè)務導致了這個結(jié)果。
所以，我們認為公司當前的毛利、凈利水平長期來說不可持續(xù)，后續(xù)回落是大概率事件，但即便如此，我們從過往數(shù)據(jù)也能看到，公司的毛利凈利水平還是相對較高的，體現(xiàn)出生物試劑這個賽道產(chǎn)品附加值非常高的特性，至于這個行業(yè)競爭是否激烈，目前的數(shù)據(jù)較少，我們還很難得出明確結(jié)論。
三費
公司的銷售、管理、研發(fā)費率在2019年之后均出現(xiàn)了較大幅度下滑，主要原因還是前面說的新冠檢測產(chǎn)品大幅增長的原因，因為這部分產(chǎn)品需求強勁，除了直接成本投入，額外費用非常少。
我們看到，2021年，這三項費率均呈現(xiàn)了不同程度反彈，原因就是新冠產(chǎn)品相較2020年下滑了，所以，后續(xù)我們認為公司的三費還是會逐步回升，而我們看到2020年之前，公司的三項費率占比并不低，從這個角度來說，這門生意和CXO相比的話，還是有一定差距，但是，義翹神州的毛利非常高，一定程度上抵消了這個劣勢，那么，隨著規(guī)模化的提升，我們認為，公司的三費水平還有進一步下降的空間。
另外，我們認為公司的銷售費率之所以偏高，主要是和公司境外業(yè)務占比較高有關(guān)（海外業(yè)務占比80%左右），因為義翹神州在國際上的知名度遠不如國內(nèi)，需要較高的推廣費用，但我們認為公司保持國外業(yè)務的推廣是有必要的，這使得公司能夠跟蹤國際上最前沿的生物醫(yī)藥研究趨勢，從使得國內(nèi)的研發(fā)不掉隊。
我們也看到公司的國內(nèi)業(yè)務占比在逐年提升，從2020年的19%提升至2021年的22%，隨著國內(nèi)業(yè)務占比的逐步提升，公司的銷售費率，甚至是研發(fā)費率（國內(nèi)的工程師紅利）都有進一步降低的可能性。
財務費率方面，公司保持在較低水平，幾乎沒有有息負債。
現(xiàn)金流
公司現(xiàn)金流水平尚可，雖然沒有達到凈現(xiàn)比高于1的水平，但是相較我們之前分析的泰坦科技那是好了不止一星半點兒，而且，我們通過前面行業(yè)的分析，我們知道生物試劑行業(yè)未來的主要增長點是在企業(yè)方向，科研機構(gòu)的增速相對較慢，所以，后續(xù)公司的客戶結(jié)構(gòu)中，企業(yè)客戶的占比會持續(xù)提升，它們的回款能力更好，那么公司的現(xiàn)金流水平也會朝著好的方向去轉(zhuǎn)變。
三大周轉(zhuǎn)
公司應收賬款天數(shù)整體保持穩(wěn)定，近期有反彈的跡象，公司應付賬款天數(shù)持續(xù)下降，這兩個數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不利于現(xiàn)金流的增長，后續(xù)需要看這兩個指標是否出現(xiàn)改善。
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持相對穩(wěn)定，這是在存貨大幅增長的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的，說明公司產(chǎn)品的銷售情況良好，當然這主要也是新冠產(chǎn)品的強需求所致。
成長性
在2020年之前，公司的營收增速大概在30%左右的水平，新冠爆發(fā)后，2020年業(yè)績暴增，2021年隨著新冠產(chǎn)品需求下降回落。公司ROE維持在20%以上的較好水平。
刨除新冠產(chǎn)品的影響，我們看到公司基礎(chǔ)業(yè)務還是保持了非常高速的增長，2020年增長40%+，2021年的增速也在40%以上。
以上，我們對公司的財務狀況有了一個相對全面的了解，下面做一個總結(jié)：
1）公司毛利凈利水平近期有一個比較大幅度的提升，主要是新冠產(chǎn)品銷量大幅增長的原因，所以這個趨勢不可持續(xù)，后續(xù)毛利凈利水平大概率會出現(xiàn)回落，另外，我們從高毛利也看出，生物試劑行業(yè)是一個高附加值的行業(yè)，至于競爭激烈程度，目前我們的數(shù)據(jù)還不足以判斷；
2）公司的費用水平相對較高，尤其是銷售費率和管理費率，我們認為一方面隨著公司業(yè)務規(guī)?；奶嵘?，一方面國內(nèi)業(yè)務占比的持續(xù)提升，未來這兩項費率水平有望逐步下降，另外，公司的財務費率較低，體現(xiàn)出良好的財務結(jié)構(gòu)。
從凈利率的絕對值角度來說，公司由于其高毛利，凈利率水平也不低，與CXO行業(yè)相當；
3）公司現(xiàn)金流水平尚可，相較我們之前分析的泰坦科技好了非常多，后續(xù)隨著企業(yè)類客戶的占比逐步增加，公司的現(xiàn)金流水平還會朝著更好的方向發(fā)展；
4）三大周轉(zhuǎn)方面，公司的應收應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前來看是利空現(xiàn)金流水平的，后續(xù)需要關(guān)注這兩個指標是否出現(xiàn)改善，另外，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在存貨大幅增長的背景下保持恒定，說明公司的產(chǎn)品銷售非常暢通；
5）成長性方面，刨除新冠產(chǎn)品的影響，公司的常規(guī)產(chǎn)品近兩年保持40%+的增速，這是非常優(yōu)秀的成長性，另外，公司ROE常年保持20%以上，也是非常優(yōu)秀的投資回報表現(xiàn)。
03 其他要點
會議紀要
1、新冠/非新冠毛利率趨勢：1）整體平穩(wěn)，維持高位，90%左右。2）新冠業(yè)務：2020/2021分別為97.79%/96.21%；3）非新冠業(yè)務：2020/2021分別為92%/89%。
非新冠業(yè)務細分：
培養(yǎng)基：2020年83%，2021年69%。（培養(yǎng)基產(chǎn)品小規(guī)格單價會高于大規(guī)格。2020年小規(guī)格的收入較多，所以毛利率會高一些。）
蛋白：2020年96%，2021年95%。
抗體：2020年97%，2021年96.9%
基因：均為90%。
CRO服務：2020年79.7%，2021年79.4%。
2、非新冠業(yè)務拆分：1）收入占比：重組蛋白1.97億，占比54%+；抗體3708萬，占比10%；基因1000萬+，占比3%；培養(yǎng)基2695萬，占比7.5%；CRO服務8757萬，占比24%。2）增長趨勢：整體增長率為41.41%。其中：重組蛋白近35%；抗體近35%；培養(yǎng)基56%；CRO服務70%+。3）國內(nèi)1.8億，境外1.79億，基本持平。海內(nèi)外非新冠業(yè)務結(jié)構(gòu)存在差異，培養(yǎng)基基本來自國內(nèi)銷售。
3、國內(nèi)外新冠/非新冠增長情況：1）整體：境內(nèi)下降28.6%，境外下降42%。下降主要來自新冠方面業(yè)務；2）非新冠方面：境內(nèi)增長率60%+，境外增長不到30%，整體增長41.41%。
4、非新冠業(yè)務22年增長預測：保持快速增長，增長率不會低于歷史增長水平。
5、2021年新冠業(yè)務下滑較大的原因：大宗采購（政府采購）、下游需求等波動。
問答：
Q：2021年研發(fā)投入增長較快，研發(fā)投入的產(chǎn)品和服務方向是什么？未來1-2年研發(fā)費用率趨勢展望如何？
A：不固定拿每年收入的多少百分比用于研發(fā)，更多會根據(jù)實際需求制定計劃。
今年的方向：
1）現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)化升級。產(chǎn)品品質(zhì)、純度、活性的提升。（比如從普通實驗室到高標準凈化車間）
2）引進千萬級別的先進大型設(shè)備，建設(shè)新技術(shù)平臺。
3）開發(fā)新的技術(shù)路線，形成技術(shù)互補。（比如抗體開發(fā)上，傳統(tǒng)有雜交瘤技術(shù)，拓展一下b細胞技術(shù)）
4）拓寬產(chǎn)品品種覆蓋度，滿足不同客戶需求。
5）并購企業(yè)，開發(fā)新業(yè)務領(lǐng)域。
Q：國內(nèi)外銷售人員安排情況？各地區(qū)銷售人員數(shù)增長計劃如何？
A：
1.人員安排：
1）國內(nèi)：（1）直銷團隊：北京總部，上海和廣州的分公司，以及其他地區(qū)人員。（2）經(jīng)銷商：配合拓展業(yè)務。
2）國外：美國、歐洲、日本有子公司。招聘本土銷售團隊。會在生物制藥最活躍的地區(qū)擴大銷售團隊隊伍。
2.工作形式：直銷、經(jīng)銷商、線上線下推廣。
3.人員增長：由于品牌知名度和國際龍頭產(chǎn)業(yè)仍存在差距，會保持全球銷售團隊快速增長，招募有當?shù)匚幕尘暗匿N售人員。
Q：如何看待CRO業(yè)務高增長，背后的驅(qū)動力是否也和新冠有關(guān)，未來如何預期？
A：CRO業(yè)務增長和新冠業(yè)務關(guān)系不大。
1）CRO市場巨大，生命科學研究領(lǐng)域需求復雜、場景多元，標準化產(chǎn)品無法滿足客戶需求。后續(xù)會利用傳統(tǒng)重組蛋白和抗體的技術(shù)平臺，向客戶提供個性化服務的項目。
2）延伸業(yè)務：檢測服務需求量也很大，檢測為藥物上市、上臨床必備環(huán)節(jié)。
Q：新冠業(yè)務是否為公司帶來了新客戶增量？
A：肯定會對公司中長期發(fā)展有利好影響。
1）展現(xiàn)了快速研發(fā)能力。多次在主流供應商中率先開發(fā)出對應試劑，在客戶群體中樹立較好形象。
2）展現(xiàn)了生產(chǎn)能力、品控能力。不僅是傳染病研究相關(guān)客戶，其他領(lǐng)域比如研究代謝、免疫方面的客戶，之前未曾使用本公司產(chǎn)品，使用后產(chǎn)生較好印象。
Q：非新冠業(yè)務增長驅(qū)動力是什么？
A：
1）公司在生物試劑和CRO領(lǐng)域的市場占有率并不高，有較大上升空間。并且，整體行業(yè)仍處于繼續(xù)發(fā)展階段，體量還在增加。
2）公司不斷增加產(chǎn)品和服務的覆蓋度，會帶來新的業(yè)務。
3）全球營銷團隊不斷擴增，會有拉動作用。公司在全球推廣上處于起步階段，隨著本土團隊的擴大，線上線下有機結(jié)合，會吸引更多客戶。
4）新業(yè)務拓展，合作并購，會帶來長期效應。
2021年報點評
公司 2021 年實現(xiàn)收入 9.65 億元（YOY-39.53%），實現(xiàn)歸母凈利潤 7.20 億元（YOY-36.15%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 5.96億元（YOY- 46.81%）。
公司 2021 年新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品銷售收入 6.06 億元，同比下降 54.86%，因 2020 年高基數(shù)同比降幅較大，拖累了表觀業(yè)績增速。除去新冠業(yè)務，公司實現(xiàn)業(yè)務收入 3.59 億元，同比增長 41.41%，保持了持續(xù)增長的勢頭。
總的來說，2021年公司業(yè)績下滑主要是受新冠業(yè)務下降的影響，非新冠業(yè)務保持了41%極高增速，公司的成長性可見一斑。
04 邏輯梳理&投資策略
以上，我們對公司的業(yè)務、行業(yè)以及財務情況有了一個比較全面的了解，下面做一個總結(jié)：
行業(yè)層面：
1）全球生物科研試劑的預期增速在7%左右，中國的生物科研試劑增速在接近14%，屬于成長性非常好的賽道；
2）其中，重組蛋白行業(yè)全球增速預期為13.6%，國內(nèi)增速預期為18%，工業(yè)用戶的預期增速接近25%，科研機構(gòu)用戶的預期增速為8.5%，說明主要增長在企業(yè)端，這是我們希望看到的；
3）抗體行業(yè)全球增速在5%左右，我們預計國內(nèi)增速在10%以上，增速相較于重組蛋白偏低；
4）另外，CRO行業(yè)我們很熟悉，我們認為這是一個持續(xù)高景氣度的行業(yè)，相關(guān)龍頭公司的業(yè)績增速預期在30%左右，規(guī)模小的公司目前來看增速更快；
5）國內(nèi)生物試劑行業(yè)外資是絕對龍頭地位，國產(chǎn)生物試劑具備較大的國產(chǎn)替代空間。
公司層面：
公司整體的商業(yè)模式，通過在歐美日韓建立研發(fā)橋頭堡，跟進最前沿的生物研發(fā)趨勢，通過國內(nèi)的工程師紅利，疊加制造成本紅利，以性價比優(yōu)勢拓展國內(nèi)市場，同時也反過來保證公司產(chǎn)品在國外市場的競爭力，從而形成一個正向的良性循環(huán)。
1）公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的生物試劑公司，在重組蛋白試劑領(lǐng)域具備國內(nèi)龍頭地位，抗體領(lǐng)域目前體量較小，但也屬于國內(nèi)第一梯隊，另外，公司的CRO業(yè)務增長迅速，有望提供一個新的業(yè)績增長點；
2）目前國內(nèi)生物科研試劑公司的核心邏輯包括：
①整個行業(yè)是個增量市場；
②國產(chǎn)替代空間巨大；
③海歸回流、國內(nèi)科研人才培養(yǎng)研發(fā)能力不斷增強；
④國內(nèi)工程師紅利，研發(fā)成本偏低。
3）義翹神州的核心競爭力包括：
①獨立自主的技術(shù)平臺優(yōu)勢，能夠快速跟蹤最新研發(fā)趨勢，滿足客戶需求；
②專業(yè)化團隊優(yōu)勢，領(lǐng)導人以及團隊具備深厚的生物試劑研發(fā)背景；
③全球化市場布局優(yōu)勢，渠道覆蓋面廣，有利于技術(shù)交流，提升規(guī)模效應；
④品牌和市場優(yōu)勢，頭部科研機構(gòu)，頭部醫(yī)藥研發(fā)機構(gòu)均為公司客戶。
4）公司毛利凈利水平近期有一個比較大幅度的提升，主要是新冠產(chǎn)品銷量大幅增長的原因，所以這個趨勢不可持續(xù)，后續(xù)毛利凈利水平大概率會出現(xiàn)回落，另外，我們從高毛利也看出，生物試劑行業(yè)是一個高附加值的行業(yè)，至于競爭激烈程度，目前我們的數(shù)據(jù)還不足以判斷；
5）公司的費用水平相對較高，尤其是銷售費率和管理費率，我們認為一方面隨著公司業(yè)務規(guī)?；奶嵘环矫鎳鴥?nèi)業(yè)務占比的持續(xù)提升，未來這兩項費率水平有望逐步下降，另外，公司的財務費率較低，體現(xiàn)出良好的財務結(jié)構(gòu)。
從公司的反饋來看，近期新冠產(chǎn)品的熱銷也對公司的研發(fā)、生產(chǎn)、品控能力是一次非常好的宣傳，對公司產(chǎn)品的推廣產(chǎn)生正面促進作用，有利于公司后期銷售費率的下降。
從凈利率的絕對值角度來說，公司由于其高毛利，凈利率水平也不低，與CXO行業(yè)相當；
6）公司現(xiàn)金流水平尚可，相較我們之前分析的泰坦科技好了非常多，后續(xù)隨著企業(yè)類客戶的占比逐步增加，公司的現(xiàn)金流水平還會朝著更好的方向發(fā)展；
7）三大周轉(zhuǎn)方面，公司的應收應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前來看是利空現(xiàn)金流水平的，后續(xù)需要關(guān)注這兩個指標是否出現(xiàn)改善，另外，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在存貨大幅增長的背景下保持恒定，說明公司的產(chǎn)品銷售非常暢通；
8）成長性方面，刨除新冠產(chǎn)品的影響，公司的常規(guī)產(chǎn)品近兩年保持40%+的增速，這是非常優(yōu)秀的成長性，另外，公司ROE常年保持20%以上，也是非常優(yōu)秀的投資回報表現(xiàn)。
綜合來說，義翹神州無論是從行業(yè)，公司的經(jīng)營模式，還是未來的發(fā)展趨勢來看，我們都認為這是一家符合我們審美的公司，至于能不能投資，那么還是要看估值。
我們預計公司未來5年核心業(yè)務增速能夠保持在30%以上水平，這樣的增速合理估值在60倍PE左右，我們通過±20，推算樂觀和保守估值區(qū)間。
通過新冠和非新冠業(yè)務的拆分，以及毛利、費用的變化情況，我們得出如下估值表：
我們看到，隨著新冠業(yè)務的占比逐步減少，公司的凈利水平在持續(xù)下降，從而導致2022-2024年利潤出現(xiàn)了一個停滯。
義翹神州目前估值187億，已經(jīng)是在保守估值區(qū)間，但是，如果到2024年，公司估值沒有出現(xiàn)提升，那么市值大概率原地踏步。
所以，為了節(jié)約時間成本，我們認為投資義翹神州較好的時間點可能在2023-2024之間的偏后時間點，等待新冠產(chǎn)品占比逐步下滑至較低水平，而公司的非新冠業(yè)務持續(xù)高增，帶動公司整體業(yè)績上行，從而帶動利潤再創(chuàng)新高，推動市值提升。
最后，我們回答前文的三個問題：
1）對義翹神州的產(chǎn)品線有一個全面的了解；
答：義翹神州的主產(chǎn)品線包括新冠檢測試劑、重組蛋白、抗體以及CXO等，新冠檢測試劑業(yè)務隨著疫情影響減弱，占比將逐步下降，其他業(yè)務將保持較高增長。
2）義翹神州的護城河有多深，能否保持長期競爭優(yōu)勢？
答：義翹神州構(gòu)建了一個良性正向循環(huán)的商業(yè)模式，具備一定深度的護城河，且公司在重組蛋白領(lǐng)域位于國產(chǎn)龍頭的地位，隨著行業(yè)持續(xù)發(fā)展，公司商業(yè)模式正向循環(huán)，疊加公司的競爭格局，我們認為公司有較大的概率保持長期競爭優(yōu)勢。
3）當前的義翹神州是否適合揮桿？
答：根據(jù)我們對公司的業(yè)績評估，我們認為2022-2024年，公司的利潤將出現(xiàn)原地踏步的情況，市場在這段時間拔高估值的可能性也相對較低，所以，我們認為較好的布局時點是在2023-2024偏后的位置，待公司的利潤水平再上新臺階，通過業(yè)績提升帶動市值提升。
以上就是我們對義翹神州做的一個深度探討，希望能夠?qū)δ耐顿Y有幫助。
Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據(jù)，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！
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