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本文作者 | 劉超然

繼貴州茅臺(tái)（600519.SH）之后，A股市場(chǎng)又誕生一支千元股，公司上市還不到一年，近4個(gè)月股價(jià)翻倍，區(qū)間最大回撤僅16%，目前股價(jià)依然處于上升趨勢(shì)中，甚至有繼續(xù)沖新高的跡象。

(資料圖片僅供參考)

微型逆變器為何“逆襲”

逆變器是目前光伏板塊依舊火熱的細(xì)分賽道，由于光伏組件傳輸?shù)碾娛侵绷麟?，電網(wǎng)傳輸和用戶使用的是交流電，需要相應(yīng)的設(shè)備進(jìn)行轉(zhuǎn)換，逆變器承擔(dān)的便是這樣一個(gè)功能，是光伏發(fā)電不可或缺的設(shè)備。常用的逆變器主要分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。

集中式逆變器功率大，成本低，一般只用于大型地面電站；組串式逆變器功率范圍廣，可適用各類型電站；微型逆變器特點(diǎn)是功率小，可實(shí)現(xiàn)組件級(jí)關(guān)斷，安全性能也高，一般用于家庭戶用和工商業(yè)領(lǐng)域等小型分布式場(chǎng)景。

近些年，隨著幾波光伏搶裝潮，集中式的發(fā)展空間逐漸減小，而隨著光伏建筑的發(fā)展，疊加政策推動(dòng)，更關(guān)鍵的是分布式光伏系統(tǒng)的投資成本逐年下降，多利好因素帶動(dòng)下，行業(yè)景氣度也逐漸走高，分布式光伏的滲透率逐漸上升，已經(jīng)超過(guò)集中式光伏裝機(jī)占比。2021年我國(guó)分布式光伏新增裝機(jī)量達(dá)到29.28GW，且新增裝機(jī)占比也歷史首次突破50%，超過(guò)集中式光伏，達(dá)到53%。

而微型逆變器正是為分布式光伏而生。

從市場(chǎng)角度來(lái)看，微型逆變器市場(chǎng)呈現(xiàn)出Enphase（ENPH.O）一家獨(dú)大的局面，2020年占據(jù)全球微逆市場(chǎng)的77.8%。主要原因在于海外的分布式光伏占比較高，前期微逆應(yīng)用高度集中于北美和歐洲市場(chǎng)，Enphase憑借自身先發(fā)優(yōu)勢(shì)，率先成功占據(jù)全球出貨第一的位置。反觀國(guó)產(chǎn)微逆廠商由于前期過(guò)于專注集中式光伏發(fā)展，對(duì)分布式光伏市場(chǎng)重視不足以及海外消費(fèi)者偏好和自身產(chǎn)品力尚不足導(dǎo)致慢人一步，因此在全球市場(chǎng)份額較小。

這點(diǎn)，從國(guó)內(nèi)兩家微逆廠商昱能科技（688348.SH）與禾邁股份（688032.SH）上市時(shí)間長(zhǎng)度也能體現(xiàn)出，其他像陽(yáng)光電源（300274.SZ）逆變器大廠也是近期隨著政策和市場(chǎng)導(dǎo)向變化才開(kāi)始重視微型逆變器的研發(fā)和生產(chǎn)。因此，雖說(shuō)目前市場(chǎng)極其看好微逆的“國(guó)產(chǎn)替代”空間，但由于產(chǎn)品本身壁壘更多集中于品牌和價(jià)格方面，估計(jì)價(jià)格戰(zhàn)是在所難免的

“一拖N”差異化助力國(guó)產(chǎn)微逆彎道超車

禾邁股份主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于光伏板塊，歷經(jīng)多年發(fā)展，逐漸成為微型逆變器賽道的細(xì)分龍頭。微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備是公司的核心產(chǎn)品，2021年公司光伏微型逆變器的業(yè)務(wù)占比超過(guò)55%，毛利超過(guò)50%，成為公司的核心產(chǎn)品。

既然微型逆變器要完成“國(guó)產(chǎn)替代”的使命，那么不可避免要對(duì)標(biāo)目前行業(yè)的全球龍頭Enphase，該公司深耕微逆領(lǐng)域多年，核心產(chǎn)品“一拖一”型號(hào)的微逆具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

首先在產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率方面，Enphase在2018年發(fā)布的IQ 7系列產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率就可以高達(dá)97.6%，而國(guó)產(chǎn)企業(yè)一拖一系列產(chǎn)品效率目前大多在96.7%左右，可見(jiàn)，在轉(zhuǎn)換效率方面國(guó)產(chǎn)與Enphase產(chǎn)品差距并不很大。

其次對(duì)比功率密度，作為衡量功率與原材料成本的重要指標(biāo)，更高的功率密度亦可提高逆變器的便攜程度，利于安裝，并降低運(yùn)輸成本,也是微型逆變器產(chǎn)品的重要對(duì)比參數(shù)。在這一參數(shù)上，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)更勝一籌，對(duì)于一拖一型號(hào)禾邁股份代表產(chǎn)品HM-400的體積功率密度為434.3W/L，Enphase IQ7A的體積功率密度為311.5W/L，差異分別為39.42%，可見(jiàn)禾邁的產(chǎn)品在一拖一產(chǎn)品方面已經(jīng)做到了小體積大功率；

相比Enphase，國(guó)內(nèi)“一拖 N”的技術(shù)似乎更加先進(jìn)，推測(cè)將成為差異化競(jìng)爭(zhēng)的核心方向。禾邁股份在一拖二產(chǎn)品HM-800中，與Enphase IQ8D對(duì)比單位體積功率密度分別為672.3W/L和232.2W/L，Enphase的一拖二單位體積功率密度落后國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品超過(guò)一倍；從禾邁上市披露的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)也印證了國(guó)產(chǎn)微逆將沿著產(chǎn)品差異化的方向發(fā)展，2018-2021年H1，公司“一拖四”型號(hào)逐漸成為公司的核心產(chǎn)品，收入占比平均都在70%以上，而該型號(hào)是Enphase所沒(méi)有的。

一拖二、一拖四等“一拖N”的微型逆變器優(yōu)勢(shì)在于不僅可以降低單瓦變換成本，還可以提高等效開(kāi)關(guān)的頻率，從而提高輸出電能質(zhì)量。雖然目前國(guó)內(nèi)微逆的市場(chǎng)仍在海外，但多項(xiàng)政策導(dǎo)向下，國(guó)內(nèi)分布式光伏勢(shì)必迎來(lái)一場(chǎng)新的浪潮，增量空間也不容小覷。

目前看，國(guó)內(nèi)微逆兩大“新星”產(chǎn)品方向大致相同，但從市場(chǎng)拓展方面，昱能科技偏注重歐美市場(chǎng)的培育與發(fā)展，在國(guó)產(chǎn)微逆全球出貨占比中領(lǐng)先，而禾邁股份則選擇海內(nèi)外兼修，更加均衡。從按地區(qū)收入結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，昱能近三年98%收入均來(lái)自于海外，而禾邁在2019-2020年主要以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，占比在70%左右，2021年在保證國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，拓展了海外市場(chǎng)，境外收入增長(zhǎng)164%，實(shí)現(xiàn)對(duì)昱能科技的超越。

昱能科技收入按地區(qū)分類（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）

禾邁股份收入按地區(qū)分類（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）

未來(lái)隨著大功率組件趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)分布式光伏600W+“超級(jí)屋頂”時(shí)代為微逆帶來(lái)降本紅利的時(shí)刻，禾邁股份前期國(guó)內(nèi)積累的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)將幫助獲得增量業(yè)務(wù)空間的同時(shí)，也能在行業(yè)形成一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

逆變器板塊普遍估值偏高

總體來(lái)看，市場(chǎng)普遍看好國(guó)內(nèi)微逆市場(chǎng)的增量空間，疊加“國(guó)產(chǎn)替代”需求的驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)對(duì)逆變器和微型逆變器的市場(chǎng)和業(yè)績(jī)預(yù)期都非常高。

估值對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）

對(duì)比Enphase和昱能科技，可發(fā)現(xiàn)微逆、逆變器板塊的整體估值都偏高于光伏行業(yè)，根據(jù)申萬(wàn)三級(jí)分類來(lái)看，逆變器板塊的平均市盈率（TTM）和中值都達(dá)到了250倍左右，而二級(jí)的光伏設(shè)備板塊PE（TTM）的均值和中值分別不過(guò)52.3倍和72.1倍，可見(jiàn)逆變器作為光伏組件的核心零部件，是利潤(rùn)最豐厚的一端,被市場(chǎng)給予較高的市場(chǎng)和業(yè)績(jī)預(yù)期；反觀美股Enphase市值在2650億左右，年收入和歸母凈利達(dá)到92.14億和9.7億人民幣，市場(chǎng)估值PE（TTM）給到190倍左右，雖低于國(guó)內(nèi)，但在美股也算高估值公司了。

關(guān)于禾邁股份，目前市場(chǎng)的存在分歧在于其估值層面，市場(chǎng)上也多空兩頭形成了不同觀點(diǎn)。偏空頭方認(rèn)為，從業(yè)績(jī)層面上來(lái)看，2021年公司全年?duì)I收僅僅7.95億，而歸母凈利剛2億出頭，如此微小的收入和利潤(rùn)規(guī)模，PE（TTM）給到247倍，市值超過(guò)600億，顯然有些高估，即使業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，2022年Q1歸母凈利增長(zhǎng)175%，達(dá)到近9千萬(wàn)，全年預(yù)期能歸母凈利達(dá)到4億，那160多倍的PE（TTM）也還是處于光伏板塊的高位；而看多方則認(rèn)為，禾邁股份從事的微型逆變器業(yè)務(wù)，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“替代”空間廣闊，股價(jià)大漲背后有行業(yè)基本面支撐，公司未來(lái)高成長(zhǎng)帶來(lái)較高的預(yù)期和市場(chǎng)溢價(jià)，而且公司毛利率和凈利率都目前都處于行業(yè)最高，盈利能力相當(dāng)驚艷。

但對(duì)比發(fā)現(xiàn)，禾邁股份的毛利率和凈利率有些高的離譜，2021年毛利率高于行業(yè)平均接近20%，凈利率更是行業(yè)平均的三倍多，對(duì)比國(guó)際龍頭也是毫不遜色，毛利率高出Enphase2.5%，凈利率高出Enphase一倍多。很明顯，公司的盈利能力甩同行好幾條街，而且像ROE、EPS這類財(cái)務(wù)指標(biāo)也都相當(dāng)漂亮。

本著批判思維，如此優(yōu)異的盈利能力也遭到了交易所問(wèn)詢函重點(diǎn)詢問(wèn)。而從回復(fù)來(lái)看，禾邁股份只是從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異進(jìn)行了部分解釋，但產(chǎn)品差異并不是核心原因，推測(cè)與公司的銷售模式有一定關(guān)系。

于是重新翻閱了招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，公司光伏設(shè)備的銷售路徑是通過(guò)“集成商-安裝商”或“EPC”等方式銷售至終端客戶實(shí)現(xiàn)。該模式下公司存在需要為客戶提供銀行擔(dān)保措施，增加了光伏貸擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。

公司銷售分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)品過(guò)程中，部分用戶向銀行申請(qǐng)了光伏貸款，即上述內(nèi)容。截至2021年6月30日，公司上述光伏貸款未到期余額為9228.94萬(wàn)元，公司因上述事項(xiàng)計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債余額為1384.34萬(wàn)元。結(jié)合經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)糁祦?lái)看，公司雖然表面上看毛利率較高，但實(shí)存在較大的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)來(lái)看，目前禾邁股份的估值確實(shí)處于估值高位，無(wú)論市場(chǎng)對(duì)后市如何，都需要權(quán)衡未來(lái)上漲的空間和回落的風(fēng)險(xiǎn)收益；而且目前熱門(mén)概念、技術(shù)更迭較快，從成本角度來(lái)看，目前的微型逆變器成本較高，未來(lái)并不排除產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)因降本選擇其他技術(shù)路徑。