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大宗商品單邊暴漲階段已經(jīng)結(jié)束，未來價格將會呈現(xiàn)雙向波動

要從兩個視角來看待中國今年的經(jīng)濟(jì)增長。中期來看，從2012年至今，中國經(jīng)濟(jì)增速從12%左右下降到6%上下，背后原因主要有兩個，一是人口老齡化加速，二是增長引擎從第二產(chǎn)業(yè)和投資轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)和消費。短期來看，新冠疫情暴發(fā)使得去年經(jīng)濟(jì)的季度表現(xiàn)呈現(xiàn)“前低后高”特征。受基期效應(yīng)影響，今年的季度經(jīng)濟(jì)增速將會呈現(xiàn)出“前高后低”特征。一季度經(jīng)濟(jì)增速18.3%，四季度經(jīng)濟(jì)增速可能回落到6%左右，全年經(jīng)濟(jì)增速約在8.3%~8.4%。因此，對于今年上半年的高經(jīng)濟(jì)增速，我們不應(yīng)過度樂觀，這其實是潛在增速探底過程中的小反彈。

截至今年4月，三駕馬車的復(fù)蘇格局并不均衡。表現(xiàn)最好的是出口，這主要得益于三個原因，一是全球疫情爆發(fā)對中國醫(yī)療物資、遠(yuǎn)程辦公等出口板塊的拉動;二是疫情沖擊的不對稱性在短期內(nèi)強(qiáng)化了中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的位置，三是疫情得到控制后全球需求有所復(fù)蘇。房地產(chǎn)投資和基建投資表現(xiàn)較好，但消費和制造業(yè)投資的復(fù)蘇勢頭相對較弱?？傮w而言，我們?nèi)蕴幱诮?jīng)濟(jì)增速向潛在增速回歸的過程中。

在2020年上半年，全球大宗商品價格在新冠肺炎疫情沖擊下顯著下跌。去年下半年至今的價格上漲，本質(zhì)上是對疫情沖擊下價格下跌的一種修復(fù)。但問題在于，現(xiàn)在大多數(shù)大宗商品的價格不僅顯著超過新冠肺炎疫情前，而且超過了2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。有些品種的價格甚至接近2003、2004年的峰值。實際上，迄今為止的大宗商品價格反彈已經(jīng)充分反映了疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從現(xiàn)在起，我們不能再用需求復(fù)蘇來解釋大宗商品的價格上漲，如果大宗商品價格繼續(xù)上漲，那么背后更多是流動性過剩、通脹預(yù)期、金融市場投機(jī)等力量的驅(qū)動。

我的一個基本判斷是，過去兩個季度以來大宗商品價格單邊快速上漲的階段已經(jīng)基本終結(jié)，接下來大概率會轉(zhuǎn)向雙向、頻繁、寬幅波動的調(diào)整階段。這意味著未來中國面臨的輸入型通脹壓力將有所減弱。預(yù)計今年全年CPI增速1.5%左右，PPI增速4%~5%上下，通脹水平總體可控。通貨膨脹不會成為中國央行改變貨幣政策方向的主要驅(qū)動力。

然而，這并不意味著大宗商品價格會馬上回落，而是可能在當(dāng)下水平上盤整一段時間，未來大宗商品價格走向?qū)Q于各主要經(jīng)濟(jì)體的真實復(fù)蘇情況。但諸如鐵礦石、銅等品種，由于此前上漲過快以及目前估值過高，可能會對美聯(lián)儲貨幣政策的收緊十分敏感。一旦美聯(lián)儲縮減QE并導(dǎo)致長期利率上行，就可能引發(fā)市場投資者的恐慌，造成價格的劇烈調(diào)整。

從中長期來看，碳中和政策確實會導(dǎo)致很多高排放行業(yè)的產(chǎn)能調(diào)整，進(jìn)而使得部分大宗商品價格面臨上行壓力。但碳中和是一個長達(dá)幾十年的過程，而大宗商品價格波動則是短期現(xiàn)象，我們不能用中長期的慢變量來解釋短期指標(biāo)的波動。

預(yù)計今年CPI增速溫和上揚(yáng)，PPI增速下半年有望高位回落

目前中國處于CPI增速較低而PPI增速較高的階段。4月CPI增速僅為0.9%，但PPI已經(jīng)上漲到6.8%。筆者認(rèn)為，在未來3個月內(nèi)，PPI同比增速可能會見頂，并在下半年開始溫和回落。而CPI同比增速則可能在下半年溫和上行。在上述過程中，基期效應(yīng)將會發(fā)揮重要作用。

中國本輪通脹壓力主要不是由需求端引發(fā)的，而是來自供給端的成本壓力。目前全球大宗商品價格漲幅高于國內(nèi)PPI漲幅、國內(nèi)PPI漲幅又高于國內(nèi)CPI增幅，這必然會使得工業(yè)企業(yè)的利潤率受到嚴(yán)重擠壓。大宗商品價格漲幅高于PPI增幅，意味著上中游企業(yè)利潤率受擠壓;而PPI漲幅高于CPI增幅，又意味著下游企業(yè)利潤率被壓縮。不過，這種情況在今年下半年將會有所改善。

今年通脹壓力持續(xù)上行的可能性總體不大，原因有以下幾點。

第一，宏觀政策正?；种屏送浬闲?。今年財政政策力度明顯收緊，中央財政赤字占GDP比重從去年的不低于3.6%下調(diào)到今年的3.2%，取消了去年1萬億的特別抗疫國債，地方專項債規(guī)模也比去年減少了1000億。加總來看，中央財政支出占GDP的比重大致收縮了約1.5%?？紤]到地方政府資金捉襟見肘，那么廣義財政支出的收縮無疑更加明顯。此外，貨幣政策也在正?；?，4月份M1、M2增速以及社融增速、人民幣信貸增量都在下降。

第二，隨著美元指數(shù)的回落，人民幣對美元匯率顯著升值，本幣升值可在一定程度上對沖全球大宗商品的價格上漲。未來一段時間，人民幣對美元匯率大概率會在波動中溫和上行，從而將會形成針對輸入性通脹的有效對沖。

第三，一般而言，在中國出現(xiàn)高通脹時，投資需求通常會比較旺盛，房地產(chǎn)投資和基建投資通常會高速增長。但在今年，無論是房地產(chǎn)投資還是基建投資，其增長前景都有較強(qiáng)不確定性。房地產(chǎn)方面，中央出臺的新一輪宏觀調(diào)控政策，包括資產(chǎn)負(fù)債表“三道紅線”、商業(yè)銀行信貸集中度管理、土地集中招標(biāo)拍賣制度等，將會使得房產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈進(jìn)一步收緊。房地產(chǎn)投資很難保持去年的持續(xù)反彈態(tài)勢，增速可能有所回落?；ǚ矫?，雖然今年是“十四五”規(guī)劃開局之年，很多重大項目會上馬，但在中央和地方財政都邊際收緊的背景下，資金來源具有較大不確定性。因此，今年房地產(chǎn)和基建投資增速顯著上升的可能性不大，由此帶動的物價上行壓力也相對較小。

綜上所述，今年CPI增速溫和上揚(yáng)、PPI增速高位回落將成為大概率事件。

貨幣政策宜相機(jī)決策、審慎行事

今年的貨幣政策操作面臨著如下特殊背景：一是疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有不充分、不平衡的特征;二是今年財政政策會顯著收緊;三是地方債風(fēng)險不斷暴露、違約事件頻發(fā)。這幾點決定了貨幣政策正?；欢ㄒ?jǐn)慎處理，不宜過快收緊。

如果貨幣政策收緊過快，導(dǎo)致長期利率顯著攀升，這不僅會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成較大負(fù)面影響，也會加劇地方平臺、地方國企、中小房地產(chǎn)開發(fā)商、中小金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)違約風(fēng)險。此外，由于美國貨幣政策依舊寬松，中國貨幣政策的過快收緊也可能導(dǎo)致中美利差再度拉大，進(jìn)而使得人民幣面臨較大的升值壓力。

因此，筆者建議今年的貨幣政策操作應(yīng)該邊走邊看、相機(jī)抉擇、審慎行事，隨時根據(jù)國內(nèi)外宏觀金融形勢的變化進(jìn)行調(diào)整，而不要輕易預(yù)設(shè)調(diào)整方向與節(jié)奏。我們既要珍惜貨幣政策難得的正利率空間，又要警惕過快收緊可能造成的風(fēng)險。