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2021年第三季度宏觀杠桿率下降0.6個百分點，從二季度末的265.4%下降至264.8%;前三季度共下降5.3個百分點。三季度M2/GDP下降2.7個百分點，從二季度末的212.0%降至209.3%。從去杠桿態(tài)勢上看，宏觀杠桿率已經(jīng)從2020年三季度末的最高點271.2%持續(xù)經(jīng)歷了四個季度的下降，四個季度共下降6.4個百分點;杠桿率的下降速度在2021年三季度有所減弱，分母因素(即名義GDP增長)驅(qū)動的快速去杠桿時期已過，未來宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。

影響宏觀杠桿率變化的兩大因素是債務(wù)增長與經(jīng)濟(jì)增長。近幾個季度，貨幣政策已回歸常態(tài)，且政策環(huán)境偏緊，這是宏觀杠桿率穩(wěn)中有降的主要原因。從全局看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度是影響未來幾個季度宏觀杠桿率的關(guān)鍵因素。

住房貸款占比持續(xù)下降個體經(jīng)營貸成居民杠桿率上升的主因

2021年三季度居民部門杠桿率上升0.1個百分點，從二季度末的62.0%上升至62.1%;前三季度共下降0.1個百分點。自2020年三季度開始，居民杠桿率基本保持穩(wěn)定。受疫情沖擊，2020年一季度至三季度的居民杠桿率上升速度加快，隨后開始平穩(wěn)。觀察兩年的增長水平，2019年三季度到2021年三季度，居民杠桿率增長6.8個百分點;而2017年三季度到2019年三季度，居民杠桿率也是上升了6.9個百分點。綜合來看，居民杠桿率上升的基本態(tài)勢沒有出現(xiàn)顯著變化，只是由于疫情而改變了部分節(jié)奏。

首先，居民經(jīng)營性貸款占比不斷上升。2021年前三個季度，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降，居民短期消費貸款有輕微下降，居民經(jīng)營性貸款則保持上升態(tài)勢。居民經(jīng)營性貸款增長是對居民杠桿率唯一有正向貢獻(xiàn)的因素，而其它貸款都拉低了居民杠桿率。居民債務(wù)結(jié)構(gòu)變化一定程度上體現(xiàn)出金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的成效，對于緩解居民債務(wù)風(fēng)險是有利的。

一方面，房地產(chǎn)貸款占比持續(xù)下降。監(jiān)管政策在遏制房地產(chǎn)泡沫方面取得了一定成效，房地產(chǎn)貸款快速增長的現(xiàn)象得到控制。另一方面，貨幣當(dāng)局對普惠小微貸款的支持力度加強(qiáng)。普惠貸款自2018年起一直處于加速上升的態(tài)勢。個人經(jīng)營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分，近年來這類貸款增速不斷提高。居民債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化一定程度上體現(xiàn)出金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的成效。

其次，居民消費支出恢復(fù)力度減弱。今年一季度開始，居民消費增速超過了居民可支配收入增速，居民儲蓄率開始下行。但三季度消費的恢復(fù)力度減弱。在國內(nèi)大循環(huán)為主的戰(zhàn)略下，居民的最終消費是決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度的重要力量;只有消費復(fù)蘇，企業(yè)才能有樂觀的預(yù)期，才能進(jìn)一步增加投資來拉動經(jīng)濟(jì)增長。疫情的反復(fù)客觀上抑制了消費復(fù)蘇。未來一段時間，居民消費有較大恢復(fù)空間。宏觀政策仍需在促進(jìn)消費方面發(fā)力，通過調(diào)整收入分配釋放居民消費潛力，帶動經(jīng)濟(jì)增長，實現(xiàn)宏觀杠桿率的健康穩(wěn)定。

非金融企業(yè)部門繼續(xù)去杠桿企業(yè)收入和利潤表現(xiàn)亮眼

2021年三季度，非金融企業(yè)杠桿率下降1.6個百分點，從二季度末的158.8%降至157.2%;前三季度共降低5.1個百分點，已經(jīng)持續(xù)五個季度下行。在受到疫情沖擊前，2019年末的非金融企業(yè)杠桿率為151.9%，當(dāng)前杠桿率仍有下行空間。

今年前三季度固定資產(chǎn)投資累計增速為7.3%，其中表現(xiàn)最突出的是制造業(yè)投資，同比增長14.8%，房地產(chǎn)和基建投資的累計同比增速分別為8.8%和1.5%。看過去兩年復(fù)合平均增速，前三季度總投資增速為4.0%，其中房地產(chǎn)為7.2%，制造業(yè)和基建投資為3.6%和2.0%。

從企業(yè)經(jīng)營角度來看，今年企業(yè)的收入和利潤都表現(xiàn)亮眼。1-8月工業(yè)企業(yè)的收入和利潤累計同比分別增長23.9%和49.5%;國有企業(yè)收入和利潤分別增長24.9%和75.0%。利潤上升的同時，企業(yè)更加降低了外部債務(wù)融資的需求。企業(yè)部門在賬面積累了大量資產(chǎn)，短期內(nèi)并沒有緊迫的融資需求。過去幾年宏觀杠桿率得以平穩(wěn)的一個主要原因就在于非金融企業(yè)的投資意愿有限，在利潤率尚可的環(huán)境下不再進(jìn)一步投資擴(kuò)大規(guī)模，從而降低了企業(yè)債務(wù)的增速。同時，今年以來房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊，眾多房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力上升，房地產(chǎn)投資增速下降，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府土地出讓金收入下降。

政府杠桿率略有上升全年增幅或低于預(yù)期

政府部門杠桿率從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升0.9個百分點，前三季度共下降0.1個百分點。其中，中央政府杠桿率從二季度末的19.4%上升至19.7%，上升0.3個百分點;地方政府杠桿率從二季度末的25.2%上升至25.8%，增長0.6個百分點。國債和地方債的發(fā)行進(jìn)度都較為緩慢，其中地方政府一般債實際新增余額已經(jīng)接近全年的新增債務(wù)限額，而國債和地方政府專項債仍有較大增長空間。預(yù)計四季度政府部門杠桿率還將有所上升。考慮到政府債務(wù)支出手段受限，政府融資意愿不高，全年債務(wù)增量可能會低于全年的預(yù)算赤字。

首先，國債全年新增規(guī)?？赡軙陀陬A(yù)算赤字。前三季度新增國債規(guī)模為1.12萬億，而全年預(yù)算赤字為2.75萬億，尚有1.63萬億的缺口，高于前三季度全部的新增規(guī)模。過去十余年中，前三季度里實際新增的國債余額都會超出全年新增限額的一半以上。而2021年前三季度實際新增僅為全年新增限額的40%左右。綜合這兩個因素來看，預(yù)計今年的實際新增余額可能會小于新增限額，中央政府杠桿率的增幅或低于預(yù)期。

中央財政的收支缺口較小，對國債融資的需求下降。今年前8個月，中央政府財政收入累計同比增長了18.9%，而中央本級財政支出則同比下降3.6%。從全年預(yù)算來看，中央財政與支出的預(yù)算規(guī)模相比上一年分別同比增長8.1%和-0.1%。前8個月中，中央財政的盈余較大，且超出年初預(yù)期。中央財政收入超預(yù)期增長，降低了中央政府的債務(wù)融資需求。

國庫現(xiàn)金相當(dāng)充裕。根據(jù)國債余額管理規(guī)定，財政部會根據(jù)庫款和市場變化等情況，適當(dāng)調(diào)整國債發(fā)行規(guī)模，以利于降低國債籌資成本，促進(jìn)國債市場平穩(wěn)運行。從央行資產(chǎn)負(fù)債表上看，當(dāng)前政府存款水平處于歷史高位。中央政府持有大量存款，未來一段時間可以首先降低政府存款規(guī)模，再考慮債務(wù)融資，由此也降低了國債發(fā)行的需求。

其次，地方政府專項債發(fā)行速度較慢。前三季度地方政府一般債新增規(guī)模已接近全年新增的債務(wù)限額。但專項債僅增加了不足2.2萬億元，是全年新增債務(wù)限額的61%;其中三季度新增約1.2萬億元，超過上半年兩個季度的新增規(guī)模之和。要實現(xiàn)全年全部新增限額的目標(biāo)，四季度還要再增加超過1.4萬億元。地方政府專項債發(fā)行速度較慢與符合審批條件的項目越來越少，同時審批標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格密切相關(guān)。財政部近期表示，2021年的新增專項債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢。預(yù)計地方政府杠桿率也會有一定幅度的提升。

央行把好貨幣總閘門金融部門杠桿率繼續(xù)下降

2021年三季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降2.1個百分點。負(fù)債方統(tǒng)計口徑下的金融杠桿率由一季度末的61.7%上升到61.9%，上升0.2個百分點。

7月-10月MLF的投放量分別為1000億、6000億、6000億和5000億元。其中9月和10月的投放量與到期量一致，7月和8月分別小于到期量3000億和1000億元。從整體上看，央行對流動性的投放基本維持穩(wěn)定，二季度末商業(yè)銀行的超額備付金率僅為1.52%，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率僅為1.2%，都處于歷史低點。央行“把好貨幣總閘門”、不搞“大水漫灌”的思路較為堅定。

對貨幣財政政策的若干建議

首先，適度調(diào)整貨幣總量政策，確保宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。今年前三季度主要宏觀指標(biāo)保持在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢持續(xù)，但也面臨不少隱憂。在投資需求放緩，消費需求恢復(fù)未達(dá)預(yù)期的環(huán)境下，貨幣政策條件可做適當(dāng)調(diào)整，以支持經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出之上。

緊平衡下的宏觀調(diào)控政策，保證了CPI維持在低位，并未跟隨PPI大幅度上升，但同時也對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了一些不利影響。房地產(chǎn)投資和基建投資持續(xù)下降，既降低了企業(yè)的融資需求，降低了企業(yè)部門杠桿率，但同時也出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的隱憂。當(dāng)前，貨幣政策面臨艱難考驗，對未來CPI走勢的判斷至關(guān)重要。建議適度放松總量貨幣政策，繼續(xù)降低融資利率，降低企業(yè)的財務(wù)成本支出，盡可能提振企業(yè)信心，帶動投資恢復(fù)到正常的增長狀態(tài)，并增加企業(yè)的融資需求。

其次，增加財政支出拉動基建，以公共支出帶動民間投資。基建投資是總投資的三駕馬車之一，約占全部固定資產(chǎn)投資的25%左右，同時也是政府部門拉動經(jīng)濟(jì)的重要抓手。2017年之前，基建投資增速基本維持在每年20%左右。近年來，隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿限制地方政府隱性債務(wù)，以及中央對地方政府專項債限制趨嚴(yán)，基建投資增速逐漸放緩。

對于一些必要的基建投資，應(yīng)全面考察其社會效益以及其為未來長期經(jīng)濟(jì)增長所能起到的貢獻(xiàn)。這些投資并不能完全被民間資本投資所取代，更好的社會公共基礎(chǔ)設(shè)施反而可以調(diào)動民間投資積極性，帶動投資增長。因此，建議適當(dāng)增加國債占比，增加地方政府一般債務(wù)占比，用公共支出帶動民間資本的投入，繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保持經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長。

第三，在堅持房住不炒的前提下防范房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險。從長期來看，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控應(yīng)保持定力，這也是實現(xiàn)國內(nèi)大循環(huán)的基本要求。但短期來看，應(yīng)避免短期流動性風(fēng)險。堅持“因城施策”，既要保證“房住不炒”，也應(yīng)做到“收放自如”。一線城市仍要收緊，但其它地方重點城市群/都市圈可從土地供應(yīng)和住房供給角度著手適度放開。(張曉晶 劉磊)