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過去的一周多，安踏體育(02020.HK，下稱“安踏”)遭遇了沽空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters)連續(xù)發(fā)布的4份沽空報告指控，雙方各執(zhí)一詞，渾水似乎鐵了心要“死磕”安踏，反觀安踏的回?fù)粢彩钟辛?。不僅股價迅速回穩(wěn)，還出現(xiàn)了連續(xù)漲幅，并交出了亮眼的二季度業(yè)績，獲得多家金融機(jī)構(gòu)聲援。

無獨有偶，近期主營羽絨服的上市企業(yè)波司登(03998.HK)也曾遭遇沽空機(jī)構(gòu)博力達(dá)思(Bonitas Research)的指控，直指其股票價值為零。為什么中國鞋服類上市企業(yè)容易成為沽空機(jī)構(gòu)的?？?，安踏的案例還會在其他企業(yè)身上重演嗎，背后的原因值得業(yè)界和廣大關(guān)注者思考。

遭遇沽空“四連彈”

渾水在7月15日發(fā)布的第四份沽空報告提出了更多的證據(jù)證明前面三份報告的指控，渾水直指安踏的回應(yīng)“充滿套路”，后續(xù)還將發(fā)布報告指出安踏內(nèi)部的腐敗問題。

作為知名的沽空機(jī)構(gòu)，渾水稱自己對欺詐行為的揭露已經(jīng)持續(xù)了九年，且從未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)指控過撒謊。盡管此前沽空戰(zhàn)績輝煌，但渾水此次對安踏的沽空效果從市場反應(yīng)來看并不理想。

7月8日短暫停牌后，安踏體育股價恢復(fù)到相對穩(wěn)定的狀態(tài)，隨后4個交易日中，僅7月10日下跌1.07%，包括7月15日在內(nèi)的其余交易日均維持微增狀態(tài)。7月15日，安踏股價表現(xiàn)未受到第四份做空報告影響，收報52.92港元，漲幅達(dá)2.92%。后續(xù)幾日，安踏股價仍在走高，截至7月19日14點，安踏漲3.69%，報56.25港元，總市值超過1500億港元。股價已經(jīng)抹平7月8日因渾水沽空引發(fā)的跌幅，且股價反漲了1.36%。

中信證券等多家券商均給予了安踏以買入評級，富途證券統(tǒng)計，從資金流向看，港股通資金已經(jīng)連續(xù)60個交易日凈買入安踏體育，港股通持倉比例已從5月初的2.5%提升至目前的約3.6%。值得注意的是，安踏前十大流通股股東包括多家知名投行、基金大佬，比如Vanguard、貝萊德、挪威銀行等。

在前面三份報告中，渾水分別就安踏操控經(jīng)銷商、賤賣公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及旗下品牌FILA門店數(shù)量及盈利提出質(zhì)疑。

第一份沽空報告中，渾水指控安踏私下操縱27家分銷商，其中至少25家為一線分銷商，總計占安踏約70%零售額。安踏在澄清公告中稱，沽空報告中提及的25家分銷商均為獨立第三方，擁有自身的管理層團(tuán)隊，做出獨立商業(yè)決定，并擁有獨立的財務(wù)及人力資源管理功能，與安踏并無互相控制關(guān)系。第二份沽空報告指控安踏利用IPO的機(jī)會，做大其全球品牌零售業(yè)務(wù)公司上海鋒線體育用品有限公司(下稱“上海鋒線”)在集團(tuán)的營收占比，然后低價將其從上市體系剝離，轉(zhuǎn)入其代理人體系中。安踏再次強(qiáng)烈否認(rèn)了相關(guān)指控，認(rèn)為其并不準(zhǔn)確及具有誤導(dǎo)性。

第三份報告則直指安踏的利潤奶牛FILA (斐樂)，指控安踏一直在向其審計人員和公眾報告FILA門店數(shù)量時，聲稱所有店鋪均為直營，但安踏的經(jīng)銷商——北京吉元盛寶卻控制著46家FILA門店。由此，渾水得出結(jié)論，安踏聲稱的FILA(斐樂)全直營模式和經(jīng)銷商為獨立第三方，兩種說法中必然有一個是對投資者的欺詐，且可能在FILA品牌方面進(jìn)行了財務(wù)造假。安踏再次發(fā)布了澄清公告，但并未針對FILA (斐樂)的相關(guān)問題予以解釋，僅象征性地表示渾水的指控并不準(zhǔn)確且具有誤導(dǎo)性，并再次提醒股東注意沽空機(jī)構(gòu)沽空的利益與動機(jī)。對于第四次沽空報告，安踏對記者表示沒有更多的消息可以回復(fù)，暫時也不會針對第四份報告再次發(fā)布澄清公告。

可以看出，安踏方面雖也進(jìn)行了三次回應(yīng)，但回應(yīng)力度卻是逐漸減弱。業(yè)內(nèi)聲音普遍認(rèn)為，是因為渾水的沽空對安踏股價影響并未產(chǎn)生持續(xù)效果，股價迅速回穩(wěn)且保持上升趨勢，加上多家金融機(jī)構(gòu)也表示看好安踏發(fā)展。此外，7月11日，安踏披露的2019年第二季度的最新業(yè)績也為安踏股價堅挺注入了強(qiáng)心劑，上半年安踏品牌產(chǎn)品的零售額同比實現(xiàn)了10%～20%的低段增長，旗下其他品牌產(chǎn)品的零售額同比增長60%～65%，產(chǎn)品研發(fā)能力持續(xù)提升。

事實上，這已經(jīng)是過去的一年以來，安踏遭遇的第三次沽空，前兩次分別為2018年6月以及今年5月，沽空機(jī)構(gòu)分別為GMT、Blue Orca，結(jié)局也均以安踏短時間內(nèi)股價下跌但迅速恢復(fù)股價收尾，并未引起太大水花。

對此，渾水表示安踏的“套路”和曾被其沽空的其他企業(yè)如出一轍，對所有指控都是全部否認(rèn)。接下來渾水是否還會拋出新的指控死磕安踏，仍具有不確定性。

激進(jìn)并購戰(zhàn)略埋雷

安踏在短時間內(nèi)遭遇多家機(jī)構(gòu)多次沽空的猛烈指控，與其近年來大舉并購、快速擴(kuò)張的多品牌戰(zhàn)略，數(shù)次演繹“蛇吞象”的激進(jìn)措施不無關(guān)系。

2007年7月10日，安踏在港交所掛牌上市，獲得183倍超額認(rèn)購，募資超35億港元，市值迅速飆至200億港元，成為全球第五大體育品牌。2007年～2012年以安踏為代表的晉江鞋企迎來上市潮，資本盛宴讓整個行業(yè)進(jìn)入激進(jìn)狀態(tài)。

安踏率先宣布2011年專賣店要突破10000家，營收要“沖擊百億”。特步、匹克、361°、喜得龍等迅速跟進(jìn)“萬店計劃”。晉江鞋企相互攀比，瘋狂擴(kuò)張。

作為此次沽空風(fēng)波焦點之一的FILA，就是安踏2009年第一次跨國收購的成果，接盤時FILA虧損5000萬元。經(jīng)過安踏的運營和推廣，2018年FILA對安踏的營收占比近30%，增速超過80%，已經(jīng)成為安踏新的利潤奶牛和增長引擎。

FILA并購成功后，安踏又相繼收購了KingKow(小笑牛)、Kolon Sport(可隆)等國際高端品牌，構(gòu)筑全球品牌矩陣。

2018年12月7日，以安踏體育為首的財團(tuán)以46億歐元的價格(約合356億元人民幣)正式發(fā)出收購要約，欲收購芬蘭高端體育用品巨頭Amer Sports(亞瑪芬)全部股份的消息，在資本市場炸開了鍋，堪稱中國體育用品史上最大的跨國收購案。

亞瑪芬成立于1950年，旗下?lián)碛蠸alomon(薩洛蒙)、Arcteryx(始祖鳥)、Atomic(阿托米克)、Suunto(頌拓)、Wilson(威爾遜)等13個頂級體育用品品牌。2017年，亞瑪芬實現(xiàn)營收26.85億歐元，稅前利潤2.2億歐元。近兩年營收增幅不足5%，2018年上半年營收更是同比下降5%，凈利潤為-430萬歐元，經(jīng)營進(jìn)入瓶頸。

匯豐證券曾發(fā)布研究報告稱，安踏若要獲得亞瑪芬的實際控制權(quán)，不但將耗盡其約85億元的現(xiàn)金儲備，還需要對外融資約100億元人民幣，這筆錢相當(dāng)于安踏至少4年的凈利潤，可謂一場豪賭。

業(yè)內(nèi)人士分析，以中國企業(yè)的品牌運營能力，在30年內(nèi)做出一個始祖鳥或威爾遜的可能性幾乎為0。在正面戰(zhàn)場上，耐克的優(yōu)勢在中短期很難撼動;而通過收購Amer Sports，則可以在細(xì)分市場上迅速占領(lǐng)高點，形成差異化競爭的新格局。

安踏2018年財報顯示，集團(tuán)實現(xiàn)營收241億元，同比增長44%;凈利潤41億元，同比增長32.9%。遠(yuǎn)超曾經(jīng)的國內(nèi)體育品牌李寧，穩(wěn)居中國第一體育用品品牌和世界第三大體育用品品牌。

啟信寶的數(shù)據(jù)顯示，安踏已經(jīng)從一家單純的運動用品制造企業(yè)成長為一家擁有31家關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)，可以說是中國服飾類公司白馬股的代表。

紡織服裝業(yè)內(nèi)人士張凡(化名)表示，安踏的快速增長和大舉并購，打造了自上而下的品牌矩陣，在國內(nèi)體育運動品牌中具備明顯優(yōu)勢，但激進(jìn)動作往往伴隨著漏洞，雖然渾水的相關(guān)指控安踏均予以否認(rèn)了，港交所目前也沒有發(fā)聲對其展開調(diào)查，但被不同的沽空機(jī)構(gòu)咬住不放，說明安踏確實在某些經(jīng)營與數(shù)據(jù)上存在缺陷，而沽空公司同樣有自己的利益訴求;換一個角度來說，沽空安踏也說明機(jī)構(gòu)看好中國市場、中國公司、中國品牌的發(fā)展勢頭和資本價值。

資本風(fēng)險防控水平待提升

渾水指控其中的一點是，相比行業(yè)其他企業(yè)，安踏的利潤率明顯過高，而這正是安踏操控經(jīng)銷商獲得的結(jié)果。安踏2018年財報顯示凈利潤率為17.02%，同一時期其競品361度與李寧的凈利潤率則分別為5.85%和6.8%。

針對2018年GMT指控安踏利潤率和收入過高的問題，摩根士丹利曾在研報中表示，雖然安踏2017年核心經(jīng)營利潤率達(dá)23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪達(dá)斯的9.8%，但以可比較業(yè)務(wù)計算，安踏的經(jīng)營利潤率低于阿迪達(dá)斯大中華區(qū)的35.4%以及耐克大中華區(qū)的35.6%。

中金評論認(rèn)為，安踏多品牌戰(zhàn)略下協(xié)同效應(yīng)降低了運營成本，F(xiàn)ILA的收入占比高且毛利率高達(dá)70%以上，帶動了整體利潤率的提升;同時與國際品牌相比，安踏的廣告宣傳支出更為謹(jǐn)慎高效，這都驅(qū)動了安踏毛利率上漲。中信證券則認(rèn)為，安踏具備更高的自產(chǎn)能力，而阿迪達(dá)斯、耐克則主要依賴代工，相比之下，安踏對渠道的掌控力度確實是較強(qiáng)的。

服裝行業(yè)分析師馬崗表示，安踏對經(jīng)銷商的管理架構(gòu)在行業(yè)內(nèi)并不是秘密，如特步、361度、鴻星爾克等運動品牌企業(yè)也采用這種管理架構(gòu)。判斷一家公司的強(qiáng)弱，要從公司的管理能力、產(chǎn)品競爭力等方面入手，而不能因為其利潤率高就認(rèn)為公司存在問題，甚至推導(dǎo)其操控經(jīng)銷商。

張凡稱，這并不意味著安踏方面不存在任何問題。國內(nèi)品牌在發(fā)展初期都會經(jīng)歷野蠻成長，從公司治理機(jī)構(gòu)、會計核算方式、上市公司關(guān)聯(lián)交易的公開、公平、透明度等方面都需要進(jìn)一步規(guī)范，此次事件實際也給安踏敲響了警鐘。

知名金融機(jī)構(gòu)里昂證券也持類似觀點。7月9日里昂證券發(fā)布的研報稱，安踏真正的問題在于：一只流通性強(qiáng)的股票，如果企業(yè)管制及財務(wù)披露不透明，在脆弱的市場環(huán)境下，估值超出預(yù)期基本面，即使沒有渾水的指控，股價亦有可能受壓。

服裝行業(yè)戰(zhàn)略專家楊大筠表示，做空并非空穴來風(fēng)，肯定有什么漏洞被其發(fā)現(xiàn)了，港股多以機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者為主，忽悠難以持續(xù)，還是要拿真本事說話。

張凡認(rèn)為，企業(yè)要謹(jǐn)防被做空機(jī)構(gòu)利用，隨著中國企業(yè)國際化水平提升，進(jìn)入國際資本市場是必經(jīng)之路，對于自身風(fēng)險特別是資本風(fēng)險的防御要求越來越高，如果企業(yè)上市之后只想著老老實實做市場，那么很有可能就會被做空機(jī)構(gòu)所利用，中國企業(yè)亟須提升自身資本風(fēng)險的防控水平。